本次報(bào)告的標(biāo)題已經(jīng)反映了近期糖價(jià)的表現(xiàn)，可以說(shuō)，一些時(shí)候糖價(jià)的下挫幅度甚至令狂熱的空頭都感到震驚。

　　即使價(jià)格已經(jīng)跌至11美分附近，但繼續(xù)下行的市場(chǎng)共識(shí)仍然很高。對(duì)于買(mǎi)家和生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，做多和做空的時(shí)機(jī)也變得越來(lái)越重要。

　　基金空頭賣(mài)出時(shí)的價(jià)位遠(yuǎn)高于目前的水平，但回補(bǔ)的動(dòng)力仍然很弱，每周的頭寸變化越來(lái)越少。

　　一系列潛在的空頭回補(bǔ)催化劑確實(shí)有出現(xiàn)，例如貨幣走勢(shì)、能源價(jià)格上漲、地緣政治緊張局勢(shì)，但都迅速被糖交易商忽略。也許因?yàn)榘l(fā)生的這一切都已經(jīng)考慮在價(jià)格預(yù)期之中。

　　最后，市場(chǎng)再次目睹全球范圍內(nèi)糖料作物產(chǎn)量令人驚嘆的恢復(fù)力，以及在天氣良好的情況下產(chǎn)量是如何發(fā)展的。

　　從遠(yuǎn)期曲線來(lái)看，直到2019年糖價(jià)都將低于平均生產(chǎn)成本。相比糖價(jià)，其他農(nóng)產(chǎn)品的收益更高。最后，我們注意到當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離長(zhǎng)期均價(jià)。

　　糖價(jià)再次走到了一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，許多有關(guān)中期走勢(shì)的問(wèn)題都有待討論。與我們想象不同的是，

　　空頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有被價(jià)格捆綁，商業(yè)套保者繼續(xù)讓價(jià)格承壓。

　　隨著我們進(jìn)入巴西中南部的壓榨期以及其他主產(chǎn)國(guó)的重要種植期，我們將不得不思考糖價(jià)需要如何演變來(lái)與全球的供需狀況達(dá)成平衡。

   

　　全球供需格局前瞻

　　預(yù)計(jì)17/18 & 18/19兩個(gè)榨季的累計(jì)生產(chǎn)過(guò)剩量將達(dá)到2300萬(wàn)噸，完全抵消之前兩個(gè)榨季共計(jì)900萬(wàn)噸的缺口。

　　今年1月份，17/18榨季的全球食糖產(chǎn)量已經(jīng)觸及記錄高位，之后，印度和泰國(guó)的大幅增產(chǎn)（較1月份增加750萬(wàn)噸）將全球供應(yīng)量進(jìn)一步推升，因此，供應(yīng)過(guò)剩的影響將較預(yù)期延長(zhǎng)。

　　18/19榨季全球豐產(chǎn)的可能性將造成連續(xù)兩年的大量過(guò)剩出現(xiàn)。

　　由于主要出口國(guó)的生產(chǎn)成本約為14-16美分/磅，目前的國(guó)際糖價(jià)給生產(chǎn)商套保造成壓力。

　　

　　全球食糖產(chǎn)量、消費(fèi)量與紐約原糖價(jià)格（右軸，橙色線單位為美分/磅，紫色線為雷亞爾分/磅）

   

　　

　　全球主產(chǎn)國(guó)糖產(chǎn)量

  

　　巴西最大化產(chǎn)乙醇？

　　巴西中南部18/19榨季的甘蔗制糖比初步預(yù)估約為41%，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3100萬(wàn)噸。

　　然而，甘蔗供應(yīng)量、天氣及糖&乙醇價(jià)差變化還將在后期發(fā)生作用影響實(shí)際產(chǎn)量，但從目前乙醇的產(chǎn)能來(lái)看，糖產(chǎn)量低于2900萬(wàn)噸的可能性極低。

　　5月份中南部地區(qū)的壓榨節(jié)奏穩(wěn)定之后，乙醇與糖的價(jià)差將是判斷糖醇比變化的關(guān)鍵。

　　

　　巴西中南部糖價(jià)vs.乙醇價(jià)格（美分/磅）

  

　　

　　巴西中南部18/19榨季不同制糖比與甘蔗量情況下的產(chǎn)量預(yù)估

  

　　泰國(guó)&印度

　　17/18榨季泰國(guó)與印度的增產(chǎn)令市場(chǎng)震驚，兩國(guó)的實(shí)際產(chǎn)量共計(jì)較初期預(yù)估高出800萬(wàn)噸。印度的出口似乎是解決供求過(guò)剩的唯一途徑。

　　假如泰國(guó)的替代作物收益高于甘蔗，其18/19榨季的供應(yīng)量將受到影響。但可能目前的低價(jià)位對(duì)19/20榨季的影響更大。

　　至于印度，17/18榨季的產(chǎn)量還有上升空間，而18/19榨季產(chǎn)量的下降空間也十分有限。假如印度18/19榨季的甘蔗價(jià)格上漲，蔗農(nóng)改種其他作物的積極性減弱。

　　目前印度出口國(guó)際市場(chǎng)虧損90-100美元/噸，但后期國(guó)內(nèi)價(jià)格進(jìn)一步下跌將令內(nèi)外價(jià)差縮小。

　　

　　泰國(guó)產(chǎn)量與出口量（千噸）

  

　　

　　印度供需情況

  

　　全球天氣風(fēng)險(xiǎn)

　　通常，由于二季度溫暖水域開(kāi)始回到西太平洋表面以下，拉尼娜在北半球春季期間消失并轉(zhuǎn)換回中性，今年的情況也相似?，F(xiàn)階段看，未來(lái)四個(gè)月過(guò)渡到厄爾尼諾的可能性很低（<30％的幾率）。

　　拉尼娜的“宿醉”效應(yīng)仍然影響全球天氣模式。例如，它促進(jìn)了泰國(guó)和東南亞的早期季風(fēng)活動(dòng)。雖然影響很快將減弱，但近期拉尼娜將影響泰國(guó)雨季提早出現(xiàn)。

　　由于大氣模式受阻，巴西糖產(chǎn)區(qū)的總體降雨量略低于10年歷史平均水平（尤其是圣保羅中部及米納斯三角區(qū)的主產(chǎn)區(qū)）。這種天氣模式將持續(xù)至5月初。但是，預(yù)計(jì)5月第二周將出現(xiàn)有利的季末降雨，這些降雨對(duì)于避免在傳統(tǒng)的干旱冬季來(lái)臨之前土壤水分消失至關(guān)重要。

　　通常中性的ENSO條件導(dǎo)致巴西中南部的冬天天氣多變。現(xiàn)階段很難預(yù)測(cè)巴西是否會(huì)出現(xiàn)霜凍，但我們預(yù)計(jì)本榨季很有可能出現(xiàn)寒冷天氣，尤其是在七月末。

　　因此，我們預(yù)計(jì)印度季風(fēng)雨季的降雨量將為正常水平的+/-5%，預(yù)計(jì)中國(guó)南方和東南亞的情況也十分接近相似。

　　我們確實(shí)還需要警惕厄爾尼諾/拉尼娜之外的地區(qū)性因素對(duì)季風(fēng)的影響，5月份將會(huì)搜集到更精確的信息。

　　總而言之，除非出現(xiàn)意外的或早于預(yù)期的厄爾尼諾，我們預(yù)計(jì)今年大部分主產(chǎn)國(guó)將出現(xiàn)良好的降雨。

  

　　外圍風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判

　　全球環(huán)境仍然對(duì)貿(mào)易、消費(fèi)和商品有利。然而，不確定性已經(jīng)上升。我們上一次報(bào)告中指出的大部分風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，主要由特朗普總統(tǒng)采取的行動(dòng)所推動(dòng)。

　　此外，除了特朗普之外，目前全球同步增長(zhǎng)過(guò)程中的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自通脹和利率上漲，因此預(yù)計(jì)未來(lái)兩年可能出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退，需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　中期來(lái)看，我們認(rèn)為（1）美元有走弱趨勢(shì)，（2）商品價(jià)格上漲，尤其是能源價(jià)格突破目前水平并且（3）表現(xiàn)優(yōu)異的新興市場(chǎng)的資金流入增加

　　我們要強(qiáng)調(diào)的主要風(fēng)險(xiǎn)是：（1）美國(guó)誘導(dǎo)的貿(mào)易戰(zhàn)和中東沖突等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，（2）高于預(yù)期的通脹程度，引發(fā)鷹派中央銀行的行動(dòng)和對(duì)當(dāng)前增長(zhǎng)的疑慮；（3）2018年巴西政局對(duì)貨幣的影響十分關(guān)鍵，也對(duì)未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響重大。

　　對(duì)于巴西來(lái)說(shuō)，2018年可能會(huì)成為孤注一擲的一年。目前，總統(tǒng)競(jìng)選的前景是悲觀的，更不用說(shuō)急需進(jìn)行的改革?；鹳Y金流迄今一直忽視巴西這個(gè)新興市場(chǎng)。然而，不斷上升的樂(lè)觀情緒將改變這種情況，并增加對(duì)巴西貨幣的支持。

　　就持倉(cāng)而言，我們看不到基金空頭回補(bǔ)的動(dòng)力。在商業(yè)持倉(cāng)上，生產(chǎn)商定價(jià)將在今年繼續(xù)給價(jià)格施壓。

  

　　多空因素分析

　　動(dòng)力：

　　- 天氣：巴西干旱；巴西寒冷天氣可能引發(fā)霜凍；其他主產(chǎn)國(guó)季風(fēng)降雨低于預(yù)期的可能

　　- 技術(shù)圖形好轉(zhuǎn)或外圍市場(chǎng)引發(fā)空頭回補(bǔ)

　　- 食糖生產(chǎn)成本對(duì)全球產(chǎn)量和面積增加的抑制作用

　　- 農(nóng)民改種其他收益更高的作物

　　- 國(guó)際能源價(jià)格和雷亞爾匯率支撐巴西能源價(jià)格上漲以及乙醇價(jià)格

　　- 由于糖價(jià)低于生產(chǎn)成本，生產(chǎn)國(guó)和進(jìn)口國(guó)建立緩沖庫(kù)存

　　壓力:

　　- 中國(guó)：走私成本降低，官方進(jìn)口計(jì)劃降低，政府放儲(chǔ)

　　- 印度和泰國(guó)供應(yīng)量高于預(yù)期

　　- 美元升值風(fēng)險(xiǎn)，能源拋售風(fēng)險(xiǎn)

　　- 生產(chǎn)商套保

　　- 巴西新政黨上臺(tái)后改革失敗的風(fēng)險(xiǎn)

　　- 巴西玉米乙醇產(chǎn)量增加的風(fēng)險(xiǎn)

  

　　展望

　　糖價(jià)是否已經(jīng)快到跌到盡頭，還是繼續(xù)下行？我們現(xiàn)在重新審視上一次報(bào)告的觀點(diǎn)：

　　全球糖市供應(yīng)過(guò)剩已經(jīng)不可避免，預(yù)計(jì)至少今年上半年內(nèi)價(jià)格將持續(xù)承壓。

　　無(wú)疑需求的建立是解決過(guò)剩壓力的有效途徑，尤其是非傳統(tǒng)目的地需求的升起。

　　此外，巴西糖醇比的轉(zhuǎn)換也是有效的途徑，這需要：（1）乙醇需求保持強(qiáng)勁，（2）政治穩(wěn)定，（3）有利的宏觀面前景對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的支撐，（4）天氣危機(jī)

　　以上觀點(diǎn)中目前發(fā)生改變的主要包括巴西乙醇的消費(fèi)需求、政治穩(wěn)定性以及貨幣。雷亞爾走弱提高了生產(chǎn)商的套保水平，乙醇價(jià)格仍然相比于其替代物汽油更具吸引力，那么問(wèn)題來(lái)了：乙醇的消費(fèi)需求能否超過(guò)2015年達(dá)到的水平？

　　另外，價(jià)格走得越低，對(duì)作物收益、庫(kù)存和生產(chǎn)成本引發(fā)的影響將愈加嚴(yán)重。市場(chǎng)還需要考慮全球性天氣事件發(fā)生的不確定性在增加。

　　鑒于目前全球糖市的狀況，市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格反轉(zhuǎn)的信心非常低。同樣地，巴西將在接下來(lái)幾個(gè)月發(fā)生重要影響，巴西的甘蔗情況、糖醇比和國(guó)內(nèi)乙醇消費(fèi)都將是糖產(chǎn)量的變數(shù)。總而言之，當(dāng)出現(xiàn)全球性的生產(chǎn)過(guò)剩，解決的主要途徑還是需要通過(guò)巴西。

　　預(yù)計(jì)當(dāng)本國(guó)匯率走弱以及糖價(jià)漲至13.5美分/磅以上是生產(chǎn)商選擇套保的關(guān)鍵時(shí)機(jī)。建議商業(yè)多頭保持耐心，等待價(jià)格接近歷史低位再行動(dòng)。