去年以來國際糖市的焦點在于亞洲的減產(chǎn)。印度方面，由于厄爾尼諾導(dǎo)致印度干旱，其16/17榨季產(chǎn)量將由去年的2600萬噸下調(diào)，目前估產(chǎn)已低至2030萬噸，低于此前2400萬噸的預(yù)估值，市場預(yù)計其將進(jìn)口原糖至少150萬噸糖，目前仍在等待進(jìn)一步的消息；泰國產(chǎn)糖量也由去年的970萬噸下調(diào)至今年的930萬噸。

　　圖  印度和泰國產(chǎn)糖量

　　不過年初以來原糖風(fēng)光不再，價格單邊從21美分附近回落至目前的18美分以下，市場在消化掉亞洲的減產(chǎn)以后，一方面對印度遲遲不出臺調(diào)減進(jìn)口關(guān)稅的政策失去耐心，另一方面也開始預(yù)期巴西的再次增產(chǎn)，加之此前基金持有過多凈多頭寸，在基金平倉的帶動下，價格一路下跌，后期國際糖市博弈的焦點依舊是天氣與政策。

　　圖 南巴西產(chǎn)糖量

　　我們認(rèn)為，刨除程序化和基金非理性的平倉因素后，基本面并不支持原糖在此位置繼續(xù)大跌，一方面我們看到國際精煉糖利潤仍處高位，消費(fèi)因素將限制糖價的跌幅；再者印度進(jìn)口政策依舊沒有出臺，這就始終給了多頭一個炒作的理由；第三，在今年交割的ICE1703合約上，我們看到了豐益國際再次出手接貨，交割規(guī)模超過120萬噸，其具有良好的現(xiàn)貨處理能力和交割盈利記錄，是被市場廣泛關(guān)注的多頭指標(biāo)之一；最后，南巴西即將開始新榨季，天氣升水也將逐漸進(jìn)入炒作視野，往年的規(guī)律表明，在經(jīng)歷過開榨的壓力測試后，5-6月原糖季節(jié)性偏漲。

　　國內(nèi)消費(fèi)清淡但有政策支撐

　　截至2月底的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，16/17榨季全國累計產(chǎn)糖715.67萬噸，銷售277.1萬噸，銷糖率38.71%（去年40.13%），工業(yè)庫存438.65萬噸（去年370.18萬噸），庫存處于積累階段，同時3-5月是國內(nèi)傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，預(yù)計現(xiàn)貨將難有表現(xiàn)。

　　圖 截止2月末的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)

　　另一方面，近期走私糖的壓力再現(xiàn)。隨著原糖價格的下跌，當(dāng)前國內(nèi)外的進(jìn)口利潤相當(dāng)可觀，配額外利潤超過1000元/噸，國內(nèi)糖價虛高，同時國內(nèi)正規(guī)進(jìn)口政策仍不明朗，年初僅發(fā)放配額外額度50萬噸，本榨季多數(shù)進(jìn)口糖仍停留在保稅區(qū)，這就給了走私糖進(jìn)入的機(jī)會，據(jù)悉本榨季以來走私糖數(shù)量較去年有所下降，但仍處較高水平。

　　圖  國內(nèi)進(jìn)口利潤

　　不過國內(nèi)遲遲沒有出現(xiàn)下跌，一方面在于今年糖源相對集中，少數(shù)集團(tuán)手中握有大量現(xiàn)貨，導(dǎo)致挺價現(xiàn)象；另一方面則出于對政策利多的預(yù)期，除了上面說到的配額外利潤發(fā)放不明朗以外，進(jìn)口關(guān)稅調(diào)高的炒作也令空頭不敢發(fā)力，此前市場曾傳言貿(mào)易保護(hù)調(diào)查的出臺將推遲至5月末，恰逢可能的拋儲期，令該政策利多效果削減，不過利多的遲遲沒有兌現(xiàn)，也將持續(xù)滴支撐國內(nèi)價格。

　　長周期來看，國內(nèi)外糖市大概率將于今年下半年重回熊市，就短期而言，內(nèi)外盤盡管基本面較差，但都有潛在的利多支撐，國內(nèi)基本面相對更弱，也更缺乏炒作彈性；

　　我們預(yù)計3-5月國內(nèi)糖市將延續(xù)偏弱震蕩的走勢，操作上可沿10天線逢高拋空，但6500以下的糖價缺乏追空價值；期權(quán)方面，短期可采用賣出看漲期權(quán)的策略來做空價格和波動率，既獲得價格下跌帶來的內(nèi)外價值盈利，也可獲得時間價值的損耗；如果糖價在長期盤整后向下出現(xiàn)破位，則可階段性的采取買入看跌期權(quán)策略，以期待糖價在短時間出現(xiàn)殺跌行情。