原糖市場(chǎng)本周走勢(shì)偏強(qiáng)，07合約即將摘牌且價(jià)格仍處于12美分下方，而10合約逐漸成為主力，投資者于12美分一線展開博弈。較長(zhǎng)時(shí)間以來，原糖價(jià)格一直偏離多數(shù)主產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)成本運(yùn)行，盡管巴西、印度等國(guó)貨幣貶值，但糖價(jià)依然處于絕對(duì)低位，這使得原糖期價(jià)進(jìn)一步下跌的空間受到限制。國(guó)際糖市最大的問題在于，價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行之下并未有效淘汰產(chǎn)能或產(chǎn)量，僅有中國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)，但受限于進(jìn)口自律協(xié)議，并未有過多的食糖進(jìn)口采購(gòu)，在此大基本面格局下，原糖陷入跌無止境的困境。由于供應(yīng)面的寬松，原糖一直在尋找一個(gè)合適的位置去庫(kù)存，然而盡管價(jià)格下跌，但或許因眾多進(jìn)口國(guó)庫(kù)存處于高位，并未激發(fā)采購(gòu)需求，如中國(guó)和印尼等均減少了對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的采購(gòu)，與此同時(shí)，歐洲由于甜菜糖增產(chǎn)，進(jìn)口總量也有所減少。國(guó)際市場(chǎng)僅有的一點(diǎn)需求，仍被泰國(guó)、印度和巴西、中美、澳洲等出口地區(qū)緊盯，這也是近期中東齋月需求增加，但糖價(jià)仍維持低迷的原因之一，泰國(guó)糖的出口市場(chǎng)被一部分澳洲糖擠占。即使是前兩年進(jìn)口的主力選手之一的中國(guó)，也在今年進(jìn)采購(gòu)了10余萬噸薩爾瓦多糖，由此進(jìn)一步減少了巴西和泰國(guó)的出口。

    供需面上似乎較難發(fā)現(xiàn)太多的利多亮點(diǎn)，但其實(shí)隱藏的潛在利多還是不少，首先是天氣。厄爾尼諾在去年炒作的熱情較高，而今年其實(shí)才正式進(jìn)入厄爾尼諾氣候狀態(tài)，投資者心理的預(yù)期卻在減弱，如果天氣逐漸出現(xiàn)不利于甘蔗生長(zhǎng)的情況，有可能出現(xiàn)超預(yù)期的炒作。目前來看除了泰國(guó)干旱對(duì)甘蔗生長(zhǎng)有影響，其他主產(chǎn)國(guó)的影響有待挖掘，比如巴西天氣偏干，而印度卻出現(xiàn)了季風(fēng)降雨，但還有7-9月三個(gè)月重要炒作天氣的時(shí)間關(guān)口，值得期待，其實(shí)自本周開始巴西中南部已經(jīng)出現(xiàn)了降雨略微增加的情況（巴西有一個(gè)特點(diǎn)是甘蔗產(chǎn)量充足而糖廠產(chǎn)能有限，6-9月降雨過多盡管會(huì)增加甘蔗產(chǎn)量，但會(huì)阻礙開榨高峰的糖廠生產(chǎn)進(jìn)度，從而影響整個(gè)榨季產(chǎn)量）。其次是巴西的生產(chǎn)數(shù)據(jù)，至少可以看出出糖率和產(chǎn)糖比例兩點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)利多提振的地方，如果乙醇消費(fèi)持續(xù)旺盛，則制糖比例或有望較14/15榨季減少2個(gè)百分點(diǎn)以上。最后討論一下ICE7月合約的交割，近期7月與10月合約價(jià)差已經(jīng)由前期高位的52個(gè)基點(diǎn)縮窄至周末收盤的28個(gè)基點(diǎn)，說明盤面交割壓力似乎沒有想象中那么大，或許也有可能有一部分糖交割壓力延至10月，但近期這一因素有助于盤面反彈的延續(xù)。

    國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)過上周大幅回調(diào)之后，本周糖價(jià)已經(jīng)基本止跌企穩(wěn)，而鄭糖的資金關(guān)注度也降至去年年初以來的低位水平，從前期的140余萬手總持倉(cāng)至周五收盤僅剩余90萬手左右，而持倉(cāng)的大幅下降也為后市更多資金入場(chǎng)留出了空間。今年夏季消費(fèi)高峰啟動(dòng)較晚，有實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的原因、有南方天氣持續(xù)降雨的原因，也有前期漲價(jià)過快下游較難接受的原因，但無論是哪一種，我們需要分析的只是這種消費(fèi)的減少只是短期現(xiàn)象還是長(zhǎng)期預(yù)期。從5月開始集團(tuán)銷售一直較差，而直至本周，我們注意到，廣西集團(tuán)銷售依然較差，但價(jià)格下跌之后，中間商走貨明顯好轉(zhuǎn)。廣西最大集團(tuán)已經(jīng)將現(xiàn)貨報(bào)價(jià)降至5300元/噸一線，較前期高點(diǎn)下調(diào)了230元，因此也促發(fā)了少量走貨，平均每日數(shù)百噸水平，而云南、海南等地?zé)o論集團(tuán)還是中間商走貨均有明顯好轉(zhuǎn)。各地中間商層面，西南、福建等地好轉(zhuǎn)跡象明顯，山東加工糖銷售情況也較為良好，廣東的終端備貨也有出現(xiàn)。上述情況意味著，4月下旬之后的采購(gòu)低迷導(dǎo)致了當(dāng)前中下游庫(kù)存普遍薄弱，而產(chǎn)區(qū)一旦啟動(dòng)主動(dòng)降價(jià)去庫(kù)存的策略之后，便逐漸激發(fā)剛性需求備貨。在本輪回調(diào)過程中，我們一直對(duì)整個(gè)榨季平衡表是否會(huì)因需求改變而感到擔(dān)憂，但在企穩(wěn)之后，消費(fèi)的重新點(diǎn)燃意味著前期下跌更多是資金面的原因，而并非長(zhǎng)期預(yù)期的轉(zhuǎn)變。

    我們?cè)倏紤]一下下跌過程中伴隨的利空壓力，首先是銷售數(shù)據(jù)的疲軟，在4月末的時(shí)間點(diǎn)上，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)上看后市極度利多，若以歷史平均月度銷量計(jì)算，至9月末每個(gè)月廣西僅剩55萬噸可以銷售，而預(yù)計(jì)至6月末，廣西還降剩余190萬噸，換言之，每個(gè)月平均剩余63萬噸可以銷售，供應(yīng)緊張的壓力較4月份有所減弱。其次是倉(cāng)單壓力，在5月末倉(cāng)單已經(jīng)降至42萬噸左右，而預(yù)計(jì)6月末盤面總倉(cāng)單量依然維持這一數(shù)字，意味著整整一個(gè)月倉(cāng)單幾乎無外流（有少量動(dòng)態(tài)流入同時(shí)流出的情況），7月之后是否會(huì)有大量倉(cāng)單流出盤面仍未可知。再次，進(jìn)口到港數(shù)據(jù)4月和5月均在50萬噸以上，令部分投資者對(duì)政策限制產(chǎn)生疑慮，此外還有190萬噸廣西工業(yè)庫(kù)存解質(zhì)押的預(yù)期。諸多壓力下，回頭來看確實(shí)有一個(gè)大幅回調(diào)的理由，但隨著價(jià)格壓力逐漸釋放，再度企穩(wěn)之后，我們回頭看這些壓力，是否會(huì)有一個(gè)進(jìn)一步的加劇，亦或者均將有所減弱？銷售方面，上文已經(jīng)提到除廣西糖廠外的其他地區(qū)已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，而廣西部分質(zhì)押糖無法銷售，因此6月餅不急于去庫(kù)存，這也造成了6月廣西產(chǎn)銷數(shù)據(jù)可能再度利空，這一點(diǎn)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。目前40余萬噸倉(cāng)單在后期或許壓力有望逐漸減弱，預(yù)計(jì)8月末倉(cāng)單至少較當(dāng)前減少數(shù)萬張，其中廣西倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)單或許會(huì)全部流出，云南則視銷售情況而定，僅有北方倉(cāng)單可能全部交割在盤面上。進(jìn)口壓力有望逐漸減弱，6月之后進(jìn)口到港量預(yù)計(jì)將逐漸減少，若限制政策有效，則三季度報(bào)關(guān)量將看到一個(gè)明顯的下滑，最后質(zhì)押糖問題，在7月初將得到明確的結(jié)果，對(duì)于糖企來說，年中資金壓力問題已經(jīng)解決，質(zhì)押糖解質(zhì)并不會(huì)沖擊市場(chǎng)。綜上，造成本輪大回調(diào)的壓力有望逐漸減弱，而天氣上可能的炒作，以及外盤的同步走強(qiáng)，資金面的繼續(xù)寬松，均為下周的糖市帶來絲絲樂觀的情緒。

    策略方面，經(jīng)過前期大調(diào)整，鄭糖再度進(jìn)入橫盤整理狀態(tài)，資金分歧有所減弱，下方受現(xiàn)貨支撐明顯，建議考慮逐漸介入多單，前期多單可考慮繼續(xù)持有，等待銷售的回暖或天氣的提前。套利方面，前期建議的在-300點(diǎn)一線介入的9-1正套近期已經(jīng)回歸至-220點(diǎn)一線，超出我們預(yù)估的-250點(diǎn)的目標(biāo)，可以考慮逐漸平倉(cāng)離場(chǎng)，若進(jìn)一步縮窄可以重新考慮反套入場(chǎng)。1-5價(jià)差在重新回到-40點(diǎn)一線，由于1月合約的諸多題材尚未出現(xiàn)任何炒作的跡象，受9-1正套大量進(jìn)場(chǎng)的壓制，1月合約價(jià)格下行較快，若1-5價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大，可以考慮1-5正套重新入場(chǎng)。