對于近期國內(nèi)糖價的持續(xù)下跌，已經(jīng)超出此前筆者預(yù)估的底線位置，或許在這個位置上，此前建議的逢低做多的策略不得不考慮止損，在這里止損有些無奈，但風(fēng)控原則更重要。在市場情緒上，已經(jīng)看到越來越多的投資者或分析師開始轉(zhuǎn)空，市場一度出現(xiàn)了向下看到4500點的悲觀聲音，理由主要是經(jīng)濟(jì)整體低迷導(dǎo)致消費(fèi)極差、走私量大和進(jìn)口發(fā)運(yùn)量大，倉單過重等，這些因素其實也一直在我們的考量體系內(nèi)，截止目前，我們依然認(rèn)為，并沒有出現(xiàn)徹底能夠顛覆行情的轉(zhuǎn)折因素，但價格的持續(xù)下滑，或許會帶動一輪新的現(xiàn)貨商相互砸盤，甚至發(fā)生踩踏，這是當(dāng)前最大的風(fēng)險因素所在。

    從基本面各項指標(biāo)的的角度看，牛市的大邏輯并沒有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，尤其是兩大上漲基礎(chǔ)，國內(nèi)下榨季再度大幅減產(chǎn)的預(yù)期以及進(jìn)口報關(guān)的限制。但此前，我們確實忽視了消費(fèi)的低迷程度，自4月下旬開始我們跟蹤的集團(tuán)銷售量持續(xù)疲軟，至今仍未恢復(fù)，而到港白糖較多的天津等原銷區(qū)，現(xiàn)貨銷售始終不暢，在今年糖廠普遍缺貨的情況下，出現(xiàn)這種采購始終冷清的局面，確實也超乎市場的意料。本輪下跌的第一波，起因來源于倉單持續(xù)不流出、進(jìn)口到港量大以及190萬噸廣西質(zhì)押糖解凍，而當(dāng)時下跌之后，這三大壓力因素應(yīng)該是逐漸減弱的。我們看到，目前倉單僅為32萬噸，較之前的43萬噸大幅減少，而質(zhì)押糖解凍之后，并未出現(xiàn)對市場的大幅沖擊，同時進(jìn)口到港量在5月份的52萬噸之后，6月份下降至僅有24萬噸，環(huán)比下降的同時，也低于我們數(shù)船的35萬噸以上到港量預(yù)期。不過盡管糖市本身的壓力在減弱，而來自A股和希臘等問題的系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊下，糖價迎來第二輪的連續(xù)兩個跌停的沖擊，這次的沖擊對國內(nèi)鄭糖的多頭來說，是一次影響重大且深遠(yuǎn)的打擊。我們看到某個席位上至少出現(xiàn)上萬張多單被強(qiáng)平，此后較難看到多頭組織的有效反攻，除了當(dāng)時幾天的抄底資金入場以外，隨后糖價回到主要的空頭趨勢當(dāng)中。兩度跌停之后的糖市，與之前的價格下跌的主因已經(jīng)開始有所不同。

    我們看到在近期的交易過程中，中下游買貨意愿進(jìn)一步減弱，尤其是在7月份下游旺季正式開始之后，這一點是完全反預(yù)期的現(xiàn)象，也許此前的大跌打破了白糖持續(xù)上漲的預(yù)期，首先從中間商層面產(chǎn)生了采購積極性減弱的情況，而終端也不再急于備貨，即使現(xiàn)在已經(jīng)臨近中秋前的備貨期，這也為近期的下跌行情作出了一定的解釋。而我們看到廣西、廣東及云南的倉單在如預(yù)期注銷，但北方銷區(qū)的倉單卻始終是個負(fù)擔(dān)。截止目前，仍有營口十余萬噸倉單壓陣，天津、河北等銷區(qū)走貨同樣不暢，倉單壓力盡顯。在現(xiàn)貨無法有效反彈或反轉(zhuǎn)的情況下，在臨近交割前月的時間點上，倉單仍剩余30余萬噸，對盤面有著不小的壓力。由此，我們看到近期市場無非主要交易這兩大事實，一是倉單過重，二是銷售極差，而這兩點歸根結(jié)底是在消費(fèi)的疲軟上，今年華中、江浙一帶持續(xù)降雨，氣溫普遍偏低，嚴(yán)重制約了飲料等含糖食品消費(fèi)，而主產(chǎn)區(qū)卻并沒有出現(xiàn)過于嚴(yán)重的干旱，總有降水補(bǔ)充，換言之，今年我們所寄托希望的天氣炒作，不僅沒有帶來產(chǎn)區(qū)的甘蔗減產(chǎn)利多，反而帶來的是銷區(qū)的消費(fèi)減少利空。其實市場上也有不少投資者或分析師一直在跟蹤天氣，國際市場上也是較為令人失望，除了巴西偶有降雨略微影響了開榨。不過，預(yù)計未來幾天開始，國內(nèi)將迎來一陣副熱帶高壓襲來的天氣轉(zhuǎn)變，主要消費(fèi)區(qū)江浙滬已經(jīng)開始出現(xiàn)高溫，而預(yù)計未來一周缺少降雨，或許對含糖食品尤其是飲料消費(fèi)會起到一定提振。當(dāng)然，這種提振需要看持續(xù)的時間，并且消費(fèi)的提振傳導(dǎo)至企業(yè)向上游采購還需要一定時間。

    市場當(dāng)前交易的主要邏輯和情緒集中在倉單壓力、進(jìn)口增多或走私增多以及消費(fèi)差三個方面。9月合約已經(jīng)基本代表倉單價格，而近期價格回落之后，也出現(xiàn)了不少倉單流出的現(xiàn)象，此前囤積的倉單貨主正在尋求貼水盤面一定價格來銷售的方式。若現(xiàn)貨無上漲動力，則北方銷區(qū)倉單短期依然難以消化，或最終交割在盤面。進(jìn)口的增多也許仍受到國家限制政策的制約，不過走私糖7月初開始確實有失控的跡象，據(jù)稱未來一段時間有望受到一定的管制，從全榨季的角度來看，本榨季由于存在4-6月份的三個月嚴(yán)格管制期，總走私量也許不一定高于上一個榨季。消費(fèi)差這一點則需要換一個角度來看，其實上周我們談到過，國內(nèi)包括國產(chǎn)糖、進(jìn)口原糖加工糖、進(jìn)口白糖以及上榨季結(jié)轉(zhuǎn)的工業(yè)庫存在內(nèi)，總銷售量已經(jīng)達(dá)到1100萬噸以上，因此預(yù)計本榨季實現(xiàn)總消費(fèi)1500萬噸的量并不是太大的問題，此外經(jīng)過我們與產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的交流，其實上中下游普遍庫存不高，產(chǎn)區(qū)除了云南糖相對較多但仍低于去年同期以外，其他產(chǎn)區(qū)均無多少庫存，中間商從大到小的庫存，除了少數(shù)幾家外，大部分均低于往年同期水平，終端除了少數(shù)大企業(yè)外更是基本上維持最低生產(chǎn)安全庫存水平，因此，全面悲觀的情況下，若出現(xiàn)轉(zhuǎn)勢預(yù)期，導(dǎo)致中下游積極采購，則可能迎來年初類似的持續(xù)快漲行情。不過，這種行情出現(xiàn)，或許需要再來一次大跌以促進(jìn)低價囤貨，或持續(xù)低位震蕩至產(chǎn)區(qū)庫存最終耗盡。

    目前我們認(rèn)為，市場仍有兩大疑問沒有完全清晰，首先是國內(nèi)糖廠持續(xù)降價銷售的問題。據(jù)筆者統(tǒng)計，7月底廣西剩余的工業(yè)庫存不會超過160萬噸，同比大幅下降，并且主要大集團(tuán)庫存不會超過20萬噸，但值得疑慮或深思的是，在并未到資金集中緊張的時間點上，集團(tuán)持續(xù)降價銷售，并未得到很好的解釋。2014年，某集團(tuán)曾一度結(jié)轉(zhuǎn)接近一半的產(chǎn)量，最終將9月現(xiàn)貨價格壓制到4000元/噸一線，而今年至7月底的剩余量或許就只有20%左右，若假設(shè)資金上沒有出現(xiàn)問題，則為何持續(xù)快速大幅降價銷售，對市場來說仍是值得深思的地方。其次是進(jìn)口的到港問題，從我們數(shù)船來看，三季度發(fā)運(yùn)至國內(nèi)的食糖總數(shù)或許在120萬噸以上，然而從我們看到的配額及配額外額度等數(shù)據(jù)來計算，本榨季到港總量不會超過400萬噸，而實際數(shù)船卻可能到460萬噸，除非三季度整體限制在60萬噸報關(guān)量，才有可能實現(xiàn)這一數(shù)字的預(yù)期。這一點的猜測倒是能夠得到最終的驗證，現(xiàn)有的一些依據(jù)是6月份的到港數(shù)據(jù)，僅有24萬噸，大幅低于實際發(fā)運(yùn)到港的35萬噸以上的量，因此，國家限制進(jìn)口的政策依然能讓人看到希望。另外，從近期傳言高層依然對嚴(yán)格限制進(jìn)口保持贊同態(tài)度，2015年進(jìn)口總量不會超過380萬噸，那么接下來6個月時間里，報關(guān)總數(shù)或許只能有140萬噸，月均20余萬噸水平。如果國家能夠最終實現(xiàn)進(jìn)口總量的控制，則下半年進(jìn)口壓力驟減，這符合我們在年初的預(yù)期，而這也是未來糖價上漲的一大主要動力來源。但若后期我們跟蹤到的進(jìn)口量，尤其是三季度進(jìn)口量超出60萬噸的水平，后市的行情就依然值得擔(dān)憂。

    對于替代品的情況，從現(xiàn)在的價格來看果糖或麥芽糖已經(jīng)不具備太大的優(yōu)勢，果糖報價大約在3200元/噸一線，折合成等甜度大約4200元/噸，若加上500-1000元/噸的轉(zhuǎn)換區(qū)間，白糖價格在5200以上才會考慮多用果糖，這也僅僅是中小規(guī)模容易發(fā)生轉(zhuǎn)換的企業(yè)考慮更多比例使用果糖，而若需要發(fā)生大規(guī)模新增替代，則需要糖價再度持續(xù)大漲，以刺激下游的轉(zhuǎn)換意愿。據(jù)了解，當(dāng)前各大型終端配方已經(jīng)比較穩(wěn)定，或者進(jìn)一步轉(zhuǎn)換存在技術(shù)難度，糖價現(xiàn)貨在6000元/噸以上之后，才會逐步出現(xiàn)大終端尋求修改配方的動力。而此前一直始終果糖的企業(yè)也不會隨意出現(xiàn)反替代的情況。

    筆者認(rèn)為，7月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不一定值得期待，因為持續(xù)降雨導(dǎo)致采購偏慢，但6月有可能存在一些糖提前銷售卻并未體現(xiàn)在產(chǎn)銷數(shù)據(jù)中，這部分可能會在7月的數(shù)字中體現(xiàn)，因此對于7月的數(shù)據(jù)也并不悲觀。廣西銷售預(yù)計還是能達(dá)到50萬噸。倉單是否流出則取決于現(xiàn)貨，現(xiàn)貨取決于未來一段時間市場的實際消費(fèi)，在當(dāng)前的悲觀氛圍中，在價格仍有進(jìn)一步下跌可能的時間點上，現(xiàn)貨價格轉(zhuǎn)勢較難，因此近期壓力或許仍會延續(xù)。但值得重點關(guān)注的是各環(huán)節(jié)庫存普遍低迷，下榨季的減產(chǎn)預(yù)期肯定要炒作，8月份如果主要銷區(qū)出現(xiàn)高溫少雨天氣（如2013年的夏季氣溫偏高就帶來了當(dāng)年飲料消費(fèi)的大反彈，那么今年也不排除會有這種現(xiàn)象出現(xiàn)的可能性，畢竟厄爾尼諾氣候逐漸發(fā)酵至08年強(qiáng)度，極端天氣出現(xiàn)的概率增加），則銷售將有望好轉(zhuǎn)，從而帶動期現(xiàn)貨集體上漲。

    一切都是建立在假設(shè)中，上漲需要假設(shè)兌現(xiàn)，下跌則需要假設(shè)不兌現(xiàn)，正如我們在去年底假設(shè)國內(nèi)減產(chǎn)超出預(yù)期，一步步實現(xiàn)帶來的是行情不斷攀升。而今年的下跌也是在天氣炒作、庫存偏低中下游搶貨等一系列假設(shè)均未兌現(xiàn)的情況下出現(xiàn)。由于大環(huán)境偏差，且外盤持續(xù)創(chuàng)新低，國內(nèi)糖價的本身方向或許是向下，那么，未來如天氣轉(zhuǎn)熱帶動消費(fèi)、產(chǎn)區(qū)庫存消化一兩個月后基本告罄、進(jìn)口報關(guān)量持續(xù)低于預(yù)期、倉單加速流出等的多頭假設(shè)是否兌現(xiàn)，對行情起到至關(guān)重要的影響。市場往往不會一直在理性的區(qū)間，超出理性的時候比比皆是，此前遠(yuǎn)月合約01上漲至升水現(xiàn)貨400余點或許可以看做是一種非理性的升水，而如今，01合約不到5200點的價格，或許也可以看做是一種極端低值的不理性，只是這種不理性會持續(xù)到什么程度，還需要市場給出答案。