原糖市場(chǎng)依然繼續(xù)筑底，但是否能夠筑底成功，仍需打一個(gè)問號(hào)。全球消費(fèi)需求并沒有起色，盡管中國(guó)買了不少原糖，本榨季進(jìn)口到港總量從船報(bào)上看已經(jīng)在450萬噸以上，而國(guó)際糖市卻始終低迷，意味著其他國(guó)家的消費(fèi)需求或采購(gòu)需求較中國(guó)更為疲軟。雷亞爾的持續(xù)貶值為巴西打開了出口市場(chǎng)，但泰國(guó)、印度的庫(kù)存卻始終形成壓力長(zhǎng)期制約糖價(jià)上行，從面積下降才是牛市基礎(chǔ)這一句話來看，國(guó)際糖市確實(shí)找不到支撐其持續(xù)反彈的動(dòng)力。

    國(guó)內(nèi)糖市多空因素繼續(xù)對(duì)壘，僅從壓力和支撐的角度來看，市場(chǎng)壓力因素依然相對(duì)偏多。首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體低迷，導(dǎo)致了幾乎所有行業(yè)的終端產(chǎn)品消費(fèi)需求均極為清淡，這里面包括具有一定需求彈性的含糖食品，當(dāng)然，這種彈性對(duì)于棉花或橡膠等其他金融屬性更強(qiáng)的品種來說，還是要小一些。但是，不可否認(rèn)，在經(jīng)濟(jì)整體低迷下，許多曾經(jīng)不容易察覺的一些需求正在消失，最為嚴(yán)重的是許多小終端、小作坊已經(jīng)難以在市場(chǎng)上找到蹤跡，盡管大規(guī)模企業(yè)仍能保持小幅度增長(zhǎng)，但其擠掉的是其他小企業(yè)的市場(chǎng)份額，且即使增長(zhǎng)的情況下，幅度也遠(yuǎn)不及預(yù)期。其次，上、中、下游企業(yè)普遍在資金上偏緊，尤其是A股崩盤之后，這種表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)烈，中下游無法提供足夠資金采購(gòu)，也在一定程度上削弱了市場(chǎng)需求。再次，從供應(yīng)的角度看，近期最為嚴(yán)重的是走私糖大量出現(xiàn)在市場(chǎng)上，這一情況從6月底開始出現(xiàn)，而隨著國(guó)際糖價(jià)走私，國(guó)內(nèi)相對(duì)堅(jiān)挺，內(nèi)外價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大，走私糖至云南境內(nèi)一級(jí)商家銷售價(jià)僅為4500元/噸一線，而正規(guī)糖報(bào)價(jià)在4800元/噸一線，運(yùn)至銷區(qū)的價(jià)格也比市場(chǎng)價(jià)低200-300元/噸不等，商家有利可圖，大量銷售走私白糖。不僅在邊貿(mào)地區(qū)發(fā)現(xiàn)走私糖，即使在國(guó)內(nèi)沿海各大港口，也都出現(xiàn)了從公海流入的走私糖，這一走私流入點(diǎn)即使政府嚴(yán)查，也難以完全控制。走私泛濫導(dǎo)致即使是銷區(qū)的進(jìn)口白糖，也在市場(chǎng)上難以銷售，盡管其品質(zhì)、價(jià)格都好于國(guó)產(chǎn)糖。需求不足、短期供應(yīng)增加，甚至一直說要開工的營(yíng)口北方的生產(chǎn)線也將在下周試生產(chǎn)，不得不令投資者感到壓力重重。至于海南取消甘蔗統(tǒng)一定價(jià)，筆者認(rèn)為海南產(chǎn)區(qū)影響力較小，但或許會(huì)形成連帶效應(yīng)，存在推廣至云南、廣西的預(yù)期。該消息近期偏空一些，而會(huì)對(duì)16/17榨季甘蔗面積產(chǎn)生不利影響，屆時(shí)會(huì)更為利多，長(zhǎng)期看，會(huì)使得糖價(jià)順應(yīng)市場(chǎng)化節(jié)奏，最終以價(jià)格調(diào)整種植面積。

    當(dāng)然，提供支撐的因素也不少，今年夏季白糖主要消費(fèi)區(qū)的華東和華中等地區(qū)持續(xù)降雨，導(dǎo)致天氣一直涼爽，但自上周開始上述地區(qū)受到副熱帶高壓的控制，氣溫快速升高，一直至下周末上述地區(qū)均將處于高溫狀態(tài)，而高溫是含糖飲料銷售的最有利因素。另外，中下游整體庫(kù)存偏低是另一大潛在利多，只要市場(chǎng)出現(xiàn)需求，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)快速推高采購(gòu)熱情，當(dāng)然，這需要建立在市場(chǎng)信心普遍高漲的情況下。持續(xù)回調(diào)之后，近期糖價(jià)已經(jīng)逐漸跌至買方感興趣的區(qū)域內(nèi)，1601合約在5300元/噸下方，我們認(rèn)為或許會(huì)帶動(dòng)不少買盤，主要是基于下榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)若按450元/噸計(jì)算，則廣西成本大約就是在5300元/噸，因此若糖價(jià)低于這一價(jià)格，那么市場(chǎng)上直接屯糖的成本或許還要低于廣西糖廠的生產(chǎn)成本，當(dāng)然，越低價(jià)格才會(huì)越有吸引力。

    上面我們花費(fèi)了兩大段闡述近期糖市的多空因素，但卻無益于我們對(duì)于市場(chǎng)的判斷。對(duì)于大趨勢(shì)走向的判斷，仍建立在供需預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，下榨季的國(guó)內(nèi)減產(chǎn)+進(jìn)口限制預(yù)期下，平衡表上的工業(yè)產(chǎn)銷仍有一定的缺口，那么牛市的預(yù)期仍在。兩大核心邏輯中，經(jīng)過多家機(jī)構(gòu)的持續(xù)跟蹤調(diào)研，國(guó)內(nèi)減產(chǎn)基本上可以確定，而另一大邏輯“進(jìn)口限制”則需要保持推測(cè)或進(jìn)一步跟蹤。假設(shè)在這兩點(diǎn)均成立的前提下，我們重新分析一下15/16榨季的平衡表（14/15榨季末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存幾乎與去年同期相當(dāng)，但庫(kù)存結(jié)構(gòu)略有變化，更多的過剩量不在糖廠而是轉(zhuǎn)移至一些中間商手中），總供給量為產(chǎn)量950萬噸、結(jié)轉(zhuǎn)工業(yè)庫(kù)存100萬噸、進(jìn)口白糖供應(yīng)50萬噸以及原糖加工糖300萬噸（盡管有400余萬噸到港原糖，但國(guó)內(nèi)總加工產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)開啟的只有300萬噸左右），合計(jì)為1400萬噸，消費(fèi)需求假定與本榨季相同，約1460萬噸，則還差60萬噸需要其他庫(kù)存彌補(bǔ)。當(dāng)然，這里可以加入結(jié)轉(zhuǎn)的社會(huì)庫(kù)存或商業(yè)庫(kù)存，總體上并不會(huì)出現(xiàn)缺口，只是庫(kù)存會(huì)進(jìn)一步去化，市場(chǎng)預(yù)期榨季末會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)區(qū)緊張的情況，因此可能再度出現(xiàn)牛市第二輪行情。這是我們預(yù)期未來牛市延續(xù)的最大支撐，這一支撐需要兩個(gè)因素全部實(shí)現(xiàn)，一是國(guó)產(chǎn)進(jìn)一步減產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，二是進(jìn)口仍嚴(yán)格限制，尤其是直接的白糖進(jìn)口。當(dāng)然，這一切還需要建立在需求不下滑的基礎(chǔ)上，若需求有所增長(zhǎng)，則更利于牛市的形成。從長(zhǎng)期來看，上述兩大核心邏輯暫時(shí)沒有發(fā)生預(yù)期變化，因此未來或許有一天，仍會(huì)出現(xiàn)一輪值得期待的炒作過程。

    從近處看，則是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的巨大壓力，原本我們預(yù)期的本榨季去庫(kù)存過程在時(shí)間進(jìn)入8月之后，仍未出現(xiàn)端倪，或許本榨季最終仍會(huì)出現(xiàn)與去年同期相仿的庫(kù)存水平，這是我們的牛市預(yù)期在6月之后徹底轉(zhuǎn)向的一個(gè)原因。國(guó)內(nèi)最為緊張的供給時(shí)刻在4月末，5月底開始，各月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)均較為利空，消費(fèi)需求暗淡導(dǎo)致多頭預(yù)期一次次破滅，而夏季消費(fèi)旺季已經(jīng)走完一半，厄爾尼諾暫時(shí)并沒有帶來可見的產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量炒作，相反地銷區(qū)的需求卻受到了較大影響，6月末的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出高于近年來平均6月末的庫(kù)存，而據(jù)我們跟蹤，7月銷售數(shù)據(jù)也較為慘淡，市場(chǎng)傳言7月真實(shí)的廣西銷售量?jī)H為30余萬噸，云南僅銷售10余萬噸，因此，7月末產(chǎn)銷數(shù)據(jù)有可能再度利空，除非由于數(shù)據(jù)調(diào)整等原因，公布的數(shù)據(jù)與我們所跟蹤到的數(shù)據(jù)不符。夏季消費(fèi)已經(jīng)實(shí)實(shí)在在受到影響，這也是我們把供需平衡表中的消費(fèi)端下調(diào)至與上榨季相仿的1460萬噸水平的重要原因，平衡表的改寫意味著缺口的大幅縮窄，甚至下榨季缺口也會(huì)被進(jìn)口糖和結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存所填補(bǔ)掉。有觀點(diǎn)認(rèn)為6月開始的下跌已經(jīng)基本上反映了這種平衡表的調(diào)整，但筆者認(rèn)為這一預(yù)期或許并沒有調(diào)整結(jié)束，8月份是傳統(tǒng)的中秋采購(gòu)?fù)?，市?chǎng)仍對(duì)8月銷售抱有較大希望，但若需求端低迷的判斷成立，則月餅消費(fèi)或許也無法提供過多的銷量支撐，8月末銷售數(shù)據(jù)面臨著更大的壓力。此時(shí)面臨兩種可能，一是糖廠資金寬裕，那么挺價(jià)行為會(huì)支持糖價(jià)近期上揚(yáng)，但若糖廠資金問題依然沒有得到很好解決，則預(yù)期銷售最旺的8月份若銷量一般或冷清，則糖廠不得不再度下調(diào)報(bào)價(jià)以使現(xiàn)貨放量，回籠資金。

    也正是由于下游實(shí)際消費(fèi)差，近期受到華東氣溫升高而出現(xiàn)的中下游采購(gòu)可能會(huì)阻礙后期的持續(xù)放量，這依然是一個(gè)偶爾出現(xiàn)的放量日，并不意味著整體需求的好轉(zhuǎn)，而非終端買家拿著貨，總是要賣出的。再說倉(cāng)單問題，今年倉(cāng)單結(jié)構(gòu)與2008-2010年有很大的不同，其中河北、天津以及營(yíng)口等原定義的銷區(qū)成為了倉(cāng)單的重災(zāi)區(qū)，面對(duì)營(yíng)口200點(diǎn)的升水，12萬噸倉(cāng)單糖難以快速流出，而即使在交割前后流出，也仍會(huì)對(duì)下一榨季形成壓力。此外，比較上一個(gè)牛市開端的09年，國(guó)內(nèi)糖價(jià)的上漲，同時(shí)也需要外盤的大幅上揚(yáng)作為一個(gè)配合因素。綜上所述，看空的理由是基于消費(fèi)上持續(xù)處于低迷疲弱狀態(tài)，缺口預(yù)期改變，現(xiàn)貨走量緩慢始終是近期難以得到解決的問題，需要現(xiàn)貨價(jià)格的進(jìn)一步回落以刺激需求，當(dāng)然，下跌過程中不利于銷售，但若價(jià)格足夠低之后，一旦止跌反彈，就會(huì)帶動(dòng)出不小的需求，這與周四放量情況一致。而從長(zhǎng)期來看，這一問題始終要得到解決，或許是隨時(shí)間遷移，消費(fèi)遲早要把供給吃掉，畢竟下榨季繼續(xù)減產(chǎn)，或許是價(jià)格足夠低，等到去年9月的低位屯糖需求出現(xiàn)，只要需要低于廣西成本線300-500點(diǎn)，才會(huì)對(duì)這部分需求有吸引力。倉(cāng)單與現(xiàn)貨壓力解決之后，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)才會(huì)逐漸轉(zhuǎn)移到新榨季的產(chǎn)量上面。

    策略方面，倉(cāng)單壓力與預(yù)期下榨季供應(yīng)再度減少形成博弈，市場(chǎng)關(guān)注度在恢復(fù)，持倉(cāng)量已由最低的58萬手增加至75萬手，持續(xù)下跌之后盤面已經(jīng)形成二次探底后的企穩(wěn)回升局面，但這種回升最好能夠得到現(xiàn)貨持續(xù)放量或外盤筑底成功持續(xù)反彈的支持和確認(rèn)，否則不排除上周四是一日游行情的可能性。因此，我們逐漸轉(zhuǎn)移至中短期逢高開空而長(zhǎng)期逢低做多的策略，套利方面則重點(diǎn)關(guān)注1-5之間的價(jià)差變化，9月已經(jīng)成為現(xiàn)貨月對(duì)于無意愿參與交割的投資者來說盡量不參與，而我們對(duì)下一榨季充滿期待，且最有可能缺貨的合約是1月，5月再度迎來庫(kù)存最高峰，在未來兩個(gè)月內(nèi)1605合約的炒作可能性極低，但若推遲開榨或天氣炒作，1月有望受到提振，1-5價(jià)差或許難以回歸到無風(fēng)險(xiǎn)套利的位置，-50一線應(yīng)該就是較好的入場(chǎng)點(diǎn)。