宏觀面上，新興市場國家貨幣依然持續(xù)貶值，巴西雷亞爾兌美元已經(jīng)跌破3.5大關(guān)，繼續(xù)向03年以來新低進(jìn)發(fā)。雷亞爾貶值對巴西原糖出口來說有推動(dòng)作用，但對糖價(jià)卻形成了抑制。而壓制國內(nèi)糖價(jià)的一個(gè)因素則在于中國經(jīng)濟(jì)低迷下商品需求普遍疲軟，我們看到最近公布的CPI數(shù)據(jù)僅為1.6%，盡管略超過預(yù)期的1.5%，僅僅是由于豬價(jià)持續(xù)上漲而帶動(dòng)，但扔處于2%以下，通貨緊縮的擔(dān)憂并沒有徹底解決。

    原糖市場仍在探底，從大格局看，本榨季繼續(xù)過剩，而當(dāng)前的價(jià)格下卻尚未出現(xiàn)愿意大量囤貨的買家，原糖走勢的經(jīng)驗(yàn)表明，一旦一個(gè)趨勢形成，永遠(yuǎn)無法去猜測這個(gè)趨勢何時(shí)結(jié)束，最大級別的熊市周期當(dāng)從2011年年中開始計(jì)算，而2014年6月之后，原糖剛從一個(gè)反彈繼而大震蕩盤整的行情中重新走入了下行趨勢，此后一直是短暫小幅的反彈穿插在相對周期較長且幅度較大的下跌行情中。盡管價(jià)格持續(xù)低迷，但全球糖市的牛市基礎(chǔ)并沒有形成，巴西、印度或者泰國，仍未見到任何一方的種植面積下降，而只有面積的減少而是真正推動(dòng)牛市的基礎(chǔ)，天氣炒作的無非是短期行情。原本筆者認(rèn)為，即使供給沒有有效減少，而僅僅因中國的減產(chǎn)保持齊平，消費(fèi)需求的剛性增長必然一步步帶來缺口，但事與愿違，本榨季即使在中國高達(dá)近470萬噸進(jìn)口的帶動(dòng)下，原糖依然沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，說明除了來自中國的需求，其他進(jìn)口國要么本身需求減弱，要么因囤積了兩三年庫存之后，也在有意控制進(jìn)口進(jìn)度。由此預(yù)計(jì)即使預(yù)計(jì)下榨季中國進(jìn)口高達(dá)500萬噸也難以有效提振原糖期價(jià)。由于泰國和印度的待出口高庫存，對出口市場始終形成壓力，這種情況下，原糖無奈只能由相對便宜的價(jià)格來定價(jià)，而隨著雷亞爾持續(xù)貶值，巴西具備這一定價(jià)權(quán)的競爭力。

    盡管如此，從中短期情況來看，國際糖市還是能夠發(fā)現(xiàn)一些亮眼的地方。最大的潛在利多來自巴西，當(dāng)然，中國的減產(chǎn)早已進(jìn)入原糖多頭的視野，所以關(guān)注中國走私糖和進(jìn)口限制政策的國際投資者也越來越多。巴西前一段時(shí)間的天氣偏潮濕，阻礙了一段時(shí)間甘蔗壓榨，但近兩周天氣已經(jīng)好轉(zhuǎn)，7月下半月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)已經(jīng)相對較好，不過由于降雨過多的影響已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，制糖比例從44%下降到42%左右的預(yù)估。制糖比例下降使得巴西中南部未來15/16榨季的產(chǎn)量預(yù)估也下降了100余萬噸至3100余萬噸。若巴西貨幣匯率穩(wěn)住，則糖價(jià)進(jìn)一步下跌的動(dòng)力不足。

    國內(nèi)糖市近兩周走勢較為符合預(yù)期，我們自7月下旬開始逐漸調(diào)整后期的市場思路，盡管牛市兩大核心邏輯的進(jìn)口限制和國內(nèi)減產(chǎn)依然不變，按理不應(yīng)該徹底扭轉(zhuǎn)之前的觀點(diǎn)，但無奈平衡表的假設(shè)前提出現(xiàn)了問題，消費(fèi)微增假定受到了挑戰(zhàn)，今年各項(xiàng)農(nóng)產(chǎn)品的消費(fèi)需求均有所下降，從中金食品飲料銷售月報(bào)很明顯看出，各大飲料企業(yè)均出現(xiàn)了一定的銷售量縮減。既然假定的前提條件都發(fā)生了變化，那么過高的價(jià)格就很難繼續(xù)預(yù)期。

    再回過頭來看多方期待的因素，最大的動(dòng)力來自于15/16榨季的減產(chǎn)，或許國內(nèi)產(chǎn)量會不足900萬噸，創(chuàng)造出近600萬噸缺口。其次是成本支撐，下榨季部分糖廠已經(jīng)給出去450元/噸甘蔗的承諾，因此我們以450來計(jì)算的糖成本差不多也在5300點(diǎn)一線，因此當(dāng)前5000附近的601合約還是有買入的價(jià)值。對于減產(chǎn)，其實(shí)本榨季已經(jīng)領(lǐng)教過他帶來的影響，榨季生產(chǎn)期市場容易炒作產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期，目前普遍預(yù)期在900-950萬噸之間，但若產(chǎn)量進(jìn)一步低于這個(gè)數(shù)，則有可以炒作的空間。不過單從減產(chǎn)來說，不構(gòu)成牛市基礎(chǔ)，還要結(jié)合其他供給來看。15/16榨季的進(jìn)口限制政策是通過缺口量的大小來制定限制的計(jì)劃，面對進(jìn)一步擴(kuò)大的產(chǎn)需缺口，進(jìn)口量或許至少會在450萬噸，甚至擴(kuò)到500萬噸水平。國產(chǎn)糖不夠則進(jìn)口糖幾乎可以完全接下國產(chǎn)糖的市場份額，而本榨季內(nèi)國內(nèi)含糖食品消費(fèi)差強(qiáng)人意，我們假設(shè)15/16榨季國內(nèi)總需求是1460萬噸，產(chǎn)量預(yù)估約為900萬噸，之間相差560萬噸。但本榨季最終結(jié)轉(zhuǎn)工業(yè)庫存或許就有100萬噸，進(jìn)口白糖總量或許增長到80萬噸，且估算出加工糖廠生產(chǎn)出320萬噸的精煉糖，若算上走私增量以及消費(fèi)可能進(jìn)一步減少，15/16榨季的缺口都不一定還會存在，因此大缺口預(yù)期正在發(fā)生變化。今年4月底，是國內(nèi)糖市壓力最輕的時(shí)間點(diǎn)，然而進(jìn)入5-7月，基本上每個(gè)月的銷售數(shù)據(jù)均差強(qiáng)人意，緊張程度逐月下降，而寬松程度卻逐月上升。廣西主產(chǎn)區(qū)已經(jīng)漸漸動(dòng)搖了定價(jià)中心的低位，廣西在全國食糖消費(fèi)需求市場上所占的份額確實(shí)越來越小。我們觀察到，即使廣西最終不剩下多少糖源，仍能找到可以供貨的來源所在。榨季末的庫存剩余量在今年上半年傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但最終結(jié)果表明，在廣西惜售的情況下，下游終端本身消費(fèi)不旺，廣西銷售量可以遠(yuǎn)低于歷史平均水平。對于成本，若糖價(jià)低于制糖成本過多，則可能吸引新的屯糖意愿，不過450的甘蔗價(jià)只是我們的預(yù)期，廣西并未公布新榨季的統(tǒng)一收購價(jià)，已經(jīng)身處泥潭的廣西糖廠，實(shí)現(xiàn)承諾兌現(xiàn)450的甘蔗價(jià)，也要打一個(gè)問號。

    策略方面，倉單壓力與預(yù)期下榨季供應(yīng)再度減少形成博弈，市場關(guān)注度在恢復(fù)，持倉量已由最低的58萬手增加至85萬手。我們預(yù)期未來糖價(jià)仍有進(jìn)一步下跌的可能，以幫助解決當(dāng)前的過多庫存以及倉單的壓力，因此近期逢高沽空仍是可以選擇的策略。對于1-5的正向套利已經(jīng)開始出現(xiàn)較好的利潤，兩者價(jià)差由-30左右直接跳至+10到+20一線水平，不建議新的套利資金入場，但之前的持倉可以繼續(xù)持有。