一、結(jié)轉(zhuǎn)過量與糖企資金壓力問題懸而未決，市場(chǎng)等待焦點(diǎn)轉(zhuǎn)換

    糖市近期或許仍將維持寬幅震蕩的格局，而影響因素復(fù)雜，但市場(chǎng)交易的邏輯或許還不在基本面的變化，更多圍繞著宏觀環(huán)境與市場(chǎng)情緒來(lái)波動(dòng)。放眼望去，當(dāng)下的市場(chǎng)或許仍充斥著空頭的悲觀氛圍，CRB商品指數(shù)已經(jīng)跌破08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的低點(diǎn)水平，除了美國(guó)外，全球性經(jīng)濟(jì)低迷尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家（以中國(guó)為首）的消費(fèi)需求萎縮，對(duì)商品產(chǎn)生了巨大的壓力。在長(zhǎng)期下跌的大環(huán)境下，投資者最擔(dān)憂的或許是像原油8月底的三天爆發(fā)性反彈行情的出現(xiàn)，因此也在積極地尋找多頭品種來(lái)對(duì)沖空單的風(fēng)險(xiǎn)。由于傳統(tǒng)思維認(rèn)為，工業(yè)品更多看需求而農(nóng)產(chǎn)品則主要看供應(yīng)，因此供應(yīng)減少的農(nóng)產(chǎn)品獲得了市場(chǎng)的青睞。但細(xì)細(xì)思考下，或許會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果市場(chǎng)這種慣性思維出現(xiàn)了謬誤，農(nóng)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)多年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下保持剛性增長(zhǎng)的規(guī)律被打破，而最終超出所有人的意料，那么尋找減產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品來(lái)做多對(duì)沖的投資者是否會(huì)驚出一身冷汗？當(dāng)然，這只是一種假設(shè)，也許情況還沒有到那么糟糕的地步。

    在這種相對(duì)復(fù)雜的情況下，我們還是先從現(xiàn)貨市場(chǎng)說開去。

    國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)上有七死八活九回頭的說法，而糖協(xié)公布的8月份銷售數(shù)據(jù)也對(duì)這一說法起到了一定的驗(yàn)證效果，8月廣西累計(jì)銷售達(dá)到79.3萬(wàn)噸，超出了市場(chǎng)的普遍預(yù)估，我們此前的預(yù)估約為60萬(wàn)噸水平，而即使是60萬(wàn)噸的銷售量，也與平時(shí)跟蹤的銷量有較大的差距，因此，這一產(chǎn)銷數(shù)據(jù)公布是一次意外的利多。筆者認(rèn)為，8月銷量中應(yīng)該包括了不少聯(lián)動(dòng)銷售的榨季末結(jié)算，其實(shí)糖已經(jīng)在前期銷售，只是賬面上在8-9月份進(jìn)行處理，因此對(duì)市場(chǎng)的沖擊或許暫時(shí)還沒有得到體現(xiàn)。不過真實(shí)庫(kù)存若與公布出來(lái)的數(shù)據(jù)一致，則后市仍可抱有樂觀的看法。除了宏觀的影響外，決定糖價(jià)的基本面壓力主要來(lái)自于超出市場(chǎng)預(yù)期數(shù)量的庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)，由于此前對(duì)消費(fèi)過于樂觀的預(yù)估，令我們對(duì)新榨季開榨前市場(chǎng)缺糖抱有一定的信心。然而隨著純銷售期逐月走過，廣西月工業(yè)銷量始終不超過50萬(wàn)噸，截止7月末廣西仍剩余近160萬(wàn)噸，而全國(guó)工業(yè)庫(kù)存剩余280余萬(wàn)噸，為歷史第三高工業(yè)庫(kù)存，與之前市場(chǎng)預(yù)估大相徑庭，若按照6-7月份的工業(yè)銷售情況推算，則截止11月末市場(chǎng)仍不乏糖可賣。隨著8月份數(shù)據(jù)的公布，全國(guó)銷售量高達(dá)110余萬(wàn)噸，全國(guó)庫(kù)存剩余不足170萬(wàn)噸，若以8月的銷售節(jié)奏計(jì)算，則剩余庫(kù)存不夠兩個(gè)月銷售量，這意味著庫(kù)存壓力的大反轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)9月末全國(guó)工業(yè)庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)僅為80萬(wàn)噸左右，在下一榨季推遲開榨的預(yù)期下，80萬(wàn)噸還需要滿足10-11月兩個(gè)月銷售需求，而進(jìn)口糖供應(yīng)有其特定的節(jié)奏，并不是即時(shí)大量沖擊市場(chǎng)，因此在糖價(jià)偏低的狀態(tài)下，工業(yè)庫(kù)存不足以滿足全國(guó)銷售時(shí)一般會(huì)出現(xiàn)翹尾行情。

    進(jìn)入9月，糖市中仍有一個(gè)問題需要解決，近兩年來(lái)，食糖產(chǎn)業(yè)資金緊張已經(jīng)越發(fā)嚴(yán)重，糖企由于不時(shí)虧損，銀行對(duì)還款的催促也愈發(fā)頻繁，9月末之前往往有一批貸款清償?shù)膲毫Α?jù)調(diào)研了解到，今年某兩大集團(tuán)仍有大量甘蔗款未兌付，這也說明資金壓力狀況堪憂，而即使在庫(kù)存偏低的情況下，糖廠依然降價(jià)銷售以回籠資金，就能看出糖廠缺資金的程度，幸好今年不少糖廠易主，背靠實(shí)力雄厚的大型國(guó)企，部分糖企在資金上壓力不至于過大。待兩大資金壓力最大的糖企的30余萬(wàn)噸庫(kù)存清庫(kù)，廣西可能迎來(lái)無(wú)貨可賣的狀態(tài)，彼時(shí)糖價(jià)下跌的空間進(jìn)一步被封鎖。

    當(dāng)然，眼下市場(chǎng)則一直在顧慮資金壓力爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)，畢竟除了廣西，云南的庫(kù)存則相對(duì)偏高，截止8月末仍有60余萬(wàn)噸糖未銷售，這也是歷史上云南第二高的庫(kù)存水平，僅次于去年同期。去年在糖價(jià)低于4000元的時(shí)候出現(xiàn)了大資金屯糖的情況，瞬間消化了市場(chǎng)上過剩的數(shù)十萬(wàn)噸陳糖，以至于9月短暫探底后的大幅回升。而今年在當(dāng)前價(jià)格上，再度依靠屯糖解決剩余庫(kù)存不大現(xiàn)實(shí)，需要等待市場(chǎng)自我出清，逐步解決掉多余庫(kù)存，之后再迎來(lái)階段性的上漲行情。

    因此，我們對(duì)9-10月份糖市的看法是，要么短期內(nèi)出現(xiàn)大幅砸盤行情，給出市場(chǎng)屯糖的合適價(jià)格，隨后重演去年的9月份行情，要么當(dāng)前價(jià)位持續(xù)寬幅震蕩，待市場(chǎng)出清最后一批庫(kù)存后糖價(jià)穩(wěn)步回升，筆者認(rèn)為后者概率相對(duì)更高。而近期的關(guān)注焦點(diǎn)可能逐步由庫(kù)存及資金壓力轉(zhuǎn)向新榨季開榨前的短缺以及新榨季國(guó)內(nèi)的進(jìn)一步減產(chǎn)等方面。

二、平衡表重估

    其實(shí)如果市場(chǎng)所料想的白糖牛市真正存在，那么糖價(jià)不應(yīng)該跌破此前因股災(zāi)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所打出的5093點(diǎn)的低點(diǎn)，但糖價(jià)卻在企穩(wěn)之后重新受現(xiàn)貨下跌帶動(dòng)而擊穿5000點(diǎn)一線，說明“牛市”存在的基礎(chǔ)并不牢固，其中或許有我們未曾關(guān)注到的因素，筆者認(rèn)為，5500點(diǎn)之后的回落，主因在于平衡表中對(duì)消費(fèi)的重估。消費(fèi)剛性增長(zhǎng)這一假定或許在2014年之后逐步被瓦解，農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)迎來(lái)數(shù)十年來(lái)首次絕對(duì)水平的回落，這一點(diǎn)有可能超出絕大部分市場(chǎng)人士此前的預(yù)估，而待最終全市場(chǎng)普遍接受時(shí)，或許是價(jià)格已經(jīng)完全反映這一因素的時(shí)候。

    這一輪白糖牛市的基礎(chǔ)在于進(jìn)口的限制以及國(guó)內(nèi)的減產(chǎn)，中短期來(lái)看，這從供給端直接限制了供應(yīng)總量，而消費(fèi)假定維持小幅增長(zhǎng)的情況下，市場(chǎng)必然在15/16榨季出現(xiàn)缺口，而這一缺口最早得到體現(xiàn)便是在14/15榨季末期。然而，隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，諸多不確定性爆發(fā)，正在逐漸蠶食上述假定。

    從供應(yīng)端來(lái)看，進(jìn)口限制并沒有想象中樂觀，2014年同期，進(jìn)口配額外利潤(rùn)幾乎為零，13/14榨季累計(jì)進(jìn)口達(dá)到402萬(wàn)噸左右。而盡管2015年國(guó)內(nèi)限制進(jìn)口的政策得到部分落實(shí)，但隨著內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，配額外進(jìn)口利潤(rùn)長(zhǎng)時(shí)間維持在每噸千元以上，導(dǎo)致本榨季最終進(jìn)口可能超過450萬(wàn)噸，盡管短期來(lái)看進(jìn)口原糖的加工糖供應(yīng)節(jié)奏保持不變，但今年新增的30萬(wàn)噸白糖進(jìn)口卻對(duì)市場(chǎng)形成了不小的沖擊。而從另一個(gè)供應(yīng)源來(lái)看，淀粉糖的成本隨著玉米和淀粉價(jià)格走低，未來(lái)也會(huì)有一個(gè)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前果糖價(jià)格華東地區(qū)僅為3100-3200元/噸，等甜度價(jià)差也在1000元/噸以上，若糖價(jià)保持高位，而果葡糖漿進(jìn)一步回落，則價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大至1500元/噸以上，新增替代以及新的全果糖飲料均會(huì)出現(xiàn)，屆時(shí)將是可怕的消費(fèi)習(xí)慣的改變，食糖產(chǎn)業(yè)徹底輸?shù)暨@部分市場(chǎng)。

    供應(yīng)端兩大壓力之外，需求端也面臨著一些問題，2014年之后我們跟蹤的消費(fèi)市場(chǎng)并不樂觀，不僅大型終端的產(chǎn)品銷量有所下滑，中小終端尤其是小規(guī)模作坊出現(xiàn)倒閉潮，不少中間商反映，今年6-8月份能夠向下游銷售的糖僅達(dá)到去年一半左右的水平，而這不僅僅是走私糖的擠占，還有顯著的一部分是部分下游反映今年生意難做，干脆停止了生產(chǎn)處于歇業(yè)狀態(tài)。

    經(jīng)過上述分析，我們對(duì)平衡表進(jìn)行了重新修正，我們的走私糖數(shù)量并未體現(xiàn)在供應(yīng)中，而是通過其數(shù)量增減反映在消費(fèi)端對(duì)國(guó)產(chǎn)糖的擠占上。上榨季走私量估算為30萬(wàn)噸，今年在價(jià)差大幅擴(kuò)大的背景下，多種走私路徑橫空出世，產(chǎn)銷區(qū)市場(chǎng)均出現(xiàn)大量走私糖銷售，走私量翻倍毫無(wú)懸念，因此本榨季走私量增加至60萬(wàn)噸水平，擠占了國(guó)產(chǎn)糖30萬(wàn)噸的銷售份額。消費(fèi)上我們將之前上調(diào)至1550萬(wàn)噸的量重新調(diào)回上榨季的1460萬(wàn)噸，并且將15/16榨季消費(fèi)量同樣調(diào)回該數(shù)字，以顯示我們對(duì)消費(fèi)的看淡。以此來(lái)看，得出新的平衡表，14/15榨季僅去掉30萬(wàn)噸期末庫(kù)存，而15/16榨季排除儲(chǔ)備庫(kù)存后，依然有高達(dá)200余萬(wàn)噸的庫(kù)存量，大缺口預(yù)期被徹底抹平。

    從平衡表的調(diào)整來(lái)看，大牛市格局的基礎(chǔ)不牢固，加上宏觀的利空影響，失去了今年上半年股市牛市對(duì)商品的支撐，未來(lái)糖價(jià)沖上6000點(diǎn)的難度巨大，或許此前出現(xiàn)的5930左右的高點(diǎn)，將是后市的一個(gè)頂部所在。

三、后市展望

    筆者通篇未提及原糖，由于內(nèi)外價(jià)差過大，配額外利潤(rùn)尚在千元以上，中短期來(lái)看對(duì)國(guó)內(nèi)影響有限，不過從當(dāng)前價(jià)差格局來(lái)看，卻又會(huì)對(duì)各種途徑的進(jìn)口產(chǎn)生刺激，因此外盤這一塊對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊暫時(shí)可以看做是一個(gè)確定的因素。而就原糖本身來(lái)看，積極的因素正在顯現(xiàn)，原油的大幅反彈使得酒精對(duì)巴西原糖的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步明顯化，而巴西本身又因種種原因如甘蔗開花等導(dǎo)致其糖產(chǎn)量或許會(huì)低于預(yù)期較多，目前我們對(duì)中南部地區(qū)的產(chǎn)量預(yù)估或許不足3100萬(wàn)噸。原糖市場(chǎng)當(dāng)前關(guān)注的壓力焦點(diǎn)始終在于雷亞爾貨幣的持續(xù)貶值以及印度和泰國(guó)糖過量庫(kù)存的壓力，但近期雷亞爾匯率持續(xù)貶值至3.7一線，原糖走勢(shì)已經(jīng)有所止跌，國(guó)際白糖則表現(xiàn)堅(jiān)挺，意味著白昂消費(fèi)的回暖，泰國(guó)和中南美洲剩余的可供交割原糖不如去年同期，因此原糖進(jìn)一步下跌，或許需要雷亞爾進(jìn)一步大幅貶值以及原油重新回落至前期低點(diǎn)兩個(gè)方面的因素共同作用。否則，筆者預(yù)計(jì)原糖也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)一定幅度的反彈，而上方13-14美分一線，才會(huì)重新遇到印度糖可能拋出等壓力因素，當(dāng)然，大的格局依然偏空，畢竟全球主要出口國(guó)甘蔗面積均未出現(xiàn)明顯下降。

    鄭糖市場(chǎng)近期波動(dòng)劇烈，短短幾周時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)完成了5000-5400點(diǎn)區(qū)間內(nèi)的兩三次往返行情。若說復(fù)雜，當(dāng)前影響糖市的因素確實(shí)偏多，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不穩(wěn)、國(guó)際商品持續(xù)走低、廣西低庫(kù)存炒作、倉(cāng)單壓力與中糧逆勢(shì)接倉(cāng)單的利多相互作用等等，在眾多因素中抓主線判趨勢(shì)難度較大。若說簡(jiǎn)單，其實(shí)筆者判斷當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)上，中短期內(nèi)鄭糖市場(chǎng)本身難以形成有效的趨勢(shì)行情，而仍會(huì)處于大區(qū)間內(nèi)震蕩，上方壓力在5400-5500一線，而下方支撐則在5000-5100點(diǎn)一線。

    此前兩周我們已經(jīng)得知某大集團(tuán)主動(dòng)接倉(cāng)單的消息，而隨后中糧期貨席位大舉增加9月多單，意味著這一消息被驗(yàn)證，市場(chǎng)上最大的一塊壓力來(lái)源——倉(cāng)單問題可能正在得到解決，至少在11月之前，28萬(wàn)噸倉(cāng)單不會(huì)成為市場(chǎng)的壓力所在，至于該席位是否會(huì)在接下來(lái)的1月合約逼倉(cāng)，筆者認(rèn)為此種行為出現(xiàn)概率較低。一般來(lái)說逼倉(cāng)行情需要天時(shí)地利人和來(lái)配合，持倉(cāng)量遠(yuǎn)高于倉(cāng)單水平且接近交割月時(shí)的意外逼倉(cāng)最容易成功，而在8月份就提出1月合約的逼倉(cāng)預(yù)期，往往不會(huì)真正出現(xiàn)，何況在進(jìn)口糖大量涌入、加工糖廠儲(chǔ)備了足夠的原糖貨源的情況下，可供交割量能夠得到保證。

    若糖價(jià)過高，則市場(chǎng)可能在1月之前就面臨巨大的拋售壓力，即使預(yù)期推遲開榨的廣西糖廠也可能前來(lái)分一杯羹，通過提前壓榨等手段盡快賣出高價(jià)糖。因此，這就對(duì)當(dāng)前1-5價(jià)差的進(jìn)一步擴(kuò)大形成了阻礙，遠(yuǎn)期看跌預(yù)期下，糖廠更希望提前生產(chǎn)以賣出高價(jià)。既然逼倉(cāng)不易成，那么我們就需要根據(jù)糖廠售糖的意愿，來(lái)判斷未來(lái)糖價(jià)的上方壓力所在。預(yù)計(jì)新榨季廣西平均成本約在5300點(diǎn)一線，若糖價(jià)處于該位置上方，則糖廠不會(huì)出現(xiàn)惜售，且今年現(xiàn)貨最高能走動(dòng)貨的價(jià)格，也僅為5300-5400元/噸一線，因此，5300點(diǎn)上方鄭糖將逐漸面臨壓力。而以去年同期鄭糖1501合約最低時(shí)低于當(dāng)時(shí)計(jì)算的4500元成本線（最后的成本約為4800元一線，由于規(guī)模效應(yīng)減弱，成本高于我們之前的估算）約300元左右，歷史上看這是一個(gè)極值水平，由此推算601合約底部支撐或許在5000元/噸一線。這是在進(jìn)口限制依然嚴(yán)格執(zhí)行且廣西按照承諾的450元/噸左右的價(jià)格收甘蔗的情況下，理論推導(dǎo)得出的相對(duì)靠譜的數(shù)字，但成本線下滑或進(jìn)口超預(yù)期，則該支撐位也可能同樣下移。

    節(jié)奏上，榨季末低庫(kù)存下鄭糖可能迎來(lái)翹尾行情，近期糖價(jià)在5200點(diǎn)一線不適合進(jìn)一步做空，而以向上看到5400點(diǎn)壓力位為宜。若隨著價(jià)格走高現(xiàn)貨同時(shí)放量，則有進(jìn)一步向上看的動(dòng)力，恰好能夠配合下榨季減產(chǎn)的預(yù)期進(jìn)行一番炒作。但若價(jià)格上漲之后，9月銷售情況重回低迷，則5400點(diǎn)上方將重新給出好的空點(diǎn)機(jī)會(huì)，在預(yù)期打到較為充分之后，市場(chǎng)再出現(xiàn)超預(yù)期利多較難，屆時(shí)糖價(jià)面臨重新回落的壓力。對(duì)于價(jià)差，我們認(rèn)為1-5之間仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能，一方面從通貨緊縮角度考慮，一切商品均更適合正套而不適合反套，另一方面，1月合約依然存在新糖不足的可能，但5月合約則是需求弱疊加國(guó)產(chǎn)糖庫(kù)存高峰，因此多1空5仍可能繼續(xù)發(fā)揮效用，建議等待回縮至50附近重新考慮入場(chǎng)。至于5-9價(jià)差，若現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)期貨走高，則近月合約偏強(qiáng)，否則遠(yuǎn)期缺口預(yù)期下遠(yuǎn)月相對(duì)更強(qiáng)，16年9月處于供應(yīng)相對(duì)最緊張的時(shí)刻，因此其價(jià)格應(yīng)該高于5月100點(diǎn)以上，由于不確定性較大，該價(jià)差交易暫時(shí)忽略。