中國的資本市場略微穩(wěn)定，近期A股停止了進(jìn)一步下跌，而人民幣匯率也不再大幅下滑，這一切得益于政府超強(qiáng)力度維穩(wěn)，包括不斷釋放流動性并在國際市場上操作等，國內(nèi)M2數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅增長，全社會融資額也在上升中。盡管如此，實體經(jīng)濟(jì)依然疲弱，工業(yè)增加值及固定資產(chǎn)投資均不及預(yù)期，除了8月份中觀數(shù)據(jù)的發(fā)電量有所改善外，多數(shù)指標(biāo)均未好轉(zhuǎn)，因此，后市商品依然不容樂觀。近期市場漸漸關(guān)注CPI的回暖，但深一步了解發(fā)現(xiàn)，CPI中食品占了約1/3比例，而豬肉價格在其中又占了1/3強(qiáng)，所有品種中只有生豬價格因存欄確實下降太多而出現(xiàn)了單品種牛市，由此CPI近期的略微上揚表現(xiàn)并不真實，只有生豬價格一枝獨秀，但由于效益提升導(dǎo)致生豬補(bǔ)欄積極，預(yù)計豬價年內(nèi)見頂，之后CPI將重新回落。

    原糖市場近期表現(xiàn)頗強(qiáng)，其實自8月末開始，我們已經(jīng)開始關(guān)注到，原糖跟隨雷亞爾貶值而下跌的腳步逐漸不一致，盡管巴西雷亞爾匯率持續(xù)貶值，近期已經(jīng)接近4的水平，但原糖卻一直表現(xiàn)堅挺，其中必然存在其他方面原因，使得原糖不再受到巴西匯率的貶值拖累。此前，由于全球市場過剩，巴西處于壓榨高峰，為了爭奪出口市場，巴西糖具有匯率貶值的天然優(yōu)勢，低價策略能夠阻擋印度和泰國糖流出。那么現(xiàn)在情況發(fā)生了何種變化使得巴西不再采取低價策略？我們認(rèn)為，一方面是巴西產(chǎn)量和可供出口量的下降，另一方面，則是國際采購需求有所好轉(zhuǎn)，泰國糖也出現(xiàn)了持續(xù)流出的局面。巴西中南部的UNICA雙周報顯示，8月下半月中南部地區(qū)甘蔗出糖率略有下降，但制糖比例也大幅減少，累計至8月末，中南部制糖比例僅為42左右，低于上榨季同期2個百分點。而近期中南部多雨，也將阻礙食糖生產(chǎn)，從而影響了國際市場供應(yīng)節(jié)奏。泰國則在前段時間持續(xù)下跌的過程中消化了不少食糖庫存，這一點超出市場預(yù)期，原本投機(jī)基金持有了較多原糖空頭頭寸，伴隨著供需的改善，同時考慮到半個月后的換月問題，基金也存在回補(bǔ)需求，從而綜合上述因素造成了近期原糖的強(qiáng)勢。不過我們認(rèn)為，原糖市場整體依然處于弱勢，尤其是雷亞爾貶值進(jìn)程似乎沒有完結(jié)，巴西經(jīng)濟(jì)依然有進(jìn)一步探底風(fēng)險，而周五盤中沖高之后也有巴西生產(chǎn)商的套保拋售單出現(xiàn)，加上印度還有數(shù)百萬噸可以威脅國際糖市的可供貨源，全球過剩依然沒有結(jié)束，反轉(zhuǎn)時機(jī)不成熟。

    國內(nèi)方面，近期糖市漲聲一片，讓我們不禁想起了年初的牛市行情。本次的大幅反彈行情其實在我們的月報中已有預(yù)期，只不過漲幅甚至超出此前我們對5500點的反彈高位的預(yù)估，當(dāng)然，其中還配合了一些資金方面的因素，有一種觀點認(rèn)為，國家限制股指交易活躍度之后，大量資金涌入商品市場，從而對商品價格起到助漲助跌的效果，此時利多或者利空因素往往會被放大。由于外盤企穩(wěn)，股市止跌等因素，商品市場的恐慌暫時告一段落，配合著宏觀環(huán)境企穩(wěn)，白糖市場也逐漸進(jìn)入榨季末最后半個月。當(dāng)然，這半個月并不是新糖上市前最后半個月，我們依然有10-11月份兩個月純銷售期，因此給予了市場后期缺糖的無限想象空間。既然601合約的糖價已經(jīng)漲到5500元/噸上方，那么我們再討論本次上漲是否合理意義不大，而這種動力是否能夠持續(xù)或者說此前的利多因素是否已經(jīng)反映完畢才是未來走勢的關(guān)鍵。我們知道，宏觀的回穩(wěn)為商品托起了一個暫時的底部，在建立在這個底部區(qū)域上資金很容易去尋找基本面相對較好的品種或具有題材的品種做多，存在缺口預(yù)期的白糖無疑是一個好的選擇。這個基礎(chǔ)上，我們再來看看目前國內(nèi)糖市處于一個什么樣的狀態(tài)，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)8月份意外利多，8月僅廣西銷售就接近80萬噸，而廣西工業(yè)庫存剩下不足80萬噸，未來還有接近3個月純銷售期，如果9月銷量能夠達(dá)到40萬噸以上甚至50萬噸水平，那么廣西庫存將回到歷史上結(jié)轉(zhuǎn)量相對較小的年份水平，而此前市場對廣西結(jié)轉(zhuǎn)庫存的預(yù)估均是歷史第三高位，僅次于2008年和2014年。這種預(yù)期的轉(zhuǎn)變是本次上漲的第一大助力，另外還有兩大題材，一是新榨季配額外進(jìn)口限制額度傳出維持190萬噸的消息，這使得空頭對國家擴(kuò)大進(jìn)口管理目標(biāo)的預(yù)期可能落空，而另一個是營口會議上公布廣西新榨季減產(chǎn)100萬噸以上，這兩大題材極為利好，對糖價具有較強(qiáng)帶動作用。有了資金這一上漲前提，再有了基本上上可能出現(xiàn)缺口或緊張的預(yù)估，再結(jié)合兩大未來的預(yù)期題材，廣西現(xiàn)貨銷量也跟隨盤面大幅放量，產(chǎn)區(qū)倉單預(yù)報在本周四幾乎全部流出，小部分轉(zhuǎn)為倉單，多數(shù)流出鄭盤市場，多方面消息完全配合盤面上漲，可以說本次反彈已經(jīng)令市場利多因素發(fā)揮較為充分。畢竟，下榨季減產(chǎn)預(yù)期的炒作尚為時過早，而進(jìn)口配額外額度的數(shù)量，其實在營口會議上并未確定，只是給出不低于190萬噸的稅法，這一說法并不是非常利多。加上盡管廣西可能在未來三個月供應(yīng)略顯緊張，但云南及銷區(qū)庫存充裕，市場暫時仍不缺糖，因此需要全部緊張預(yù)期兌現(xiàn)，才能支持目前被打出來的高價。而周五夜盤，受外盤大漲帶動鄭糖沖高，但底氣依然不足，其實據(jù)我們了解，銷區(qū)中間商在漲價之后的走貨也受到抑制，下游暫時還未接受5300多的現(xiàn)貨價格，而期貨盤面已經(jīng)升水現(xiàn)貨200余點，能否維持值得商榷。

    其實，限制進(jìn)口的政策只要繼續(xù)執(zhí)行，令國內(nèi)真正出現(xiàn)缺口，則未來糖價依然是向好的預(yù)期，畢竟國儲策略最終也是希望現(xiàn)貨價格上漲到一定程度，國內(nèi)真正出現(xiàn)供需緊張時，適當(dāng)放儲之前收購的儲備糖，若一切按計劃進(jìn)行，則國儲期望的拋儲時能夠達(dá)到的現(xiàn)貨價，或許才是支撐現(xiàn)貨價格的底部，畢竟理論上若國儲不放，則市場始終存在缺口，不過這里面沒有考慮高價抑制消費的因素。但我們需要注意，15/16榨季何時會出現(xiàn)真正的缺口，或者糖真正供應(yīng)緊張的時間點在哪里。在消費需求不旺的背景下，中秋采購已經(jīng)基本結(jié)束，目前的采購僅是備國慶期間所用，而下周開始或許不再有太好的現(xiàn)貨需求，預(yù)計新的采購需求要等到國慶長假之后，屆時若外盤配合，國內(nèi)有可能再度走高一些，但我們依然定義為反彈行情，畢竟下榨季真正的缺口，至少要到三季度才會看到，而此前除非出現(xiàn)去年一樣的持續(xù)大量屯糖現(xiàn)象，才有可能助推持續(xù)行情。而對于近期來說，供給面上由于糖廠資金壓力巨大，云南庫存頗多，銷區(qū)也不乏庫存，廣西糖廠盡管東亞和三博清庫，但其他集團(tuán)依然有銷售能力，因此不會出現(xiàn)持續(xù)惜售現(xiàn)象，這一點基于價格在5000元/噸以上的成本線上方。需求面上中秋采購結(jié)束，長假前可能進(jìn)入采購暫緩期，尤其是價格大幅上漲之后觀望的中下游買方偏多，此外，原本暴利的加工廠在糖價不穩(wěn)定的情況下，看到5500點以上的期貨價格，也會逐漸爆發(fā)出套保的意愿，因此，我們對近期行情持相對看弱的態(tài)度，回調(diào)的概率較大。

    策略方面，單邊暫時以逢高賣出為主，尤其是周五夜盤之后，原糖重新走高，在周一可能出現(xiàn)開盤后拉升的情況，此時應(yīng)該是一個較好的空點。而套利方面并沒有太好的建議，原本建議的正套均因為價差已經(jīng)過大而不再合適，反套在CPI處于2%以下時，仍具有較大風(fēng)險。