整體而言，白糖的供需寬松奠定了長(zhǎng)期白糖價(jià)格下行的宏觀環(huán)境。同時(shí)，我們根據(jù)對(duì)全球、中國(guó)的產(chǎn)需情況進(jìn)行分析，也確立了17榨季、18榨季增產(chǎn)的事實(shí)。當(dāng)然，今年國(guó)家出臺(tái)的貿(mào)易保護(hù)政策，從表面上看利多白糖，但由于官方進(jìn)口渠道的成本加大，以及進(jìn)口利潤(rùn)的客觀性，走私糖屢禁不止。而壓垮稻草的最重要因素，即巨量的倉(cāng)單，或者說(shuō)，是品級(jí)不高的巨量倉(cāng)單，市場(chǎng)為了消化這些倉(cāng)單，期價(jià)必須相比現(xiàn)價(jià)有所讓步，這也是近幾個(gè)月基差轉(zhuǎn)正的最重要因素。

　　中國(guó)乃至全球步入增產(chǎn)周期

　　根據(jù)USDA公布的白糖供需平衡，我們可以發(fā)現(xiàn)全球糖產(chǎn)量2017榨季相對(duì)2016榨季增產(chǎn)607萬(wàn)噸，2018榨季相對(duì)2017榨季增產(chǎn)963萬(wàn)噸，而歷年來(lái)全球糖總消費(fèi)量相對(duì)保持不變。有統(tǒng)計(jì)表明人均消費(fèi)白糖20斤/年，人口雖然增長(zhǎng)但伴隨著健康飲食理念的增強(qiáng)，白糖總體消費(fèi)是此增彼漲、基本保持不變的，無(wú)論中國(guó)，抑或擴(kuò)大至全球。

　　由于甘蔗的種植屬性，白糖周期呈三年增產(chǎn)三年減產(chǎn)的規(guī)律，從上圖“白糖產(chǎn)量與期價(jià)相關(guān)性”中，產(chǎn)量三年增三年減的變動(dòng)，也可觀察出該規(guī)律。而伴隨著該規(guī)律的，是白糖期貨價(jià)格的負(fù)相關(guān)性，在2007-2009白糖增產(chǎn)的榨季，糖價(jià)一路下行，2009-2011白糖減產(chǎn)的榨季，糖價(jià)一路上行，2012-2014白糖增產(chǎn)的榨季，糖價(jià)繼續(xù)下行，2015-2017白糖減產(chǎn)的榨季，糖價(jià)繼續(xù)上行。2017榨季開(kāi)始，白糖開(kāi)啟三年增產(chǎn)周期的第一年，糖價(jià)果然如規(guī)律所示走出下行端倪，未來(lái)期價(jià)如何演繹？一旦未來(lái)三年增產(chǎn)事實(shí)確定，白糖三年的熊市或可期待。

　　倉(cāng)單壓力巨大

　　近幾年來(lái)，鄭商所注冊(cè)倉(cāng)單的量非常高，由于近幾年的基差為負(fù)，期價(jià)升水現(xiàn)價(jià)，交割趨利因素，導(dǎo)致交易所倉(cāng)單量較多。隨著白糖倉(cāng)單注銷期的來(lái)臨，白糖倉(cāng)單的消化卻極其緩慢。根據(jù)我們的走訪調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前倉(cāng)單中白糖質(zhì)量雖然都滿足交割標(biāo)準(zhǔn)，但質(zhì)量上乘的白糖量卻有限，其中，甜菜糖倉(cāng)單近2萬(wàn)張，占總倉(cāng)單量約1/3。隨著09主力合約交割月臨近，緩慢流出的倉(cāng)單對(duì)盤面存在一定壓力，市場(chǎng)若要消化這批倉(cāng)單，期價(jià)需有所讓步。

　　根據(jù)“倉(cāng)單與基差相關(guān)性”所示，我們可以發(fā)現(xiàn)，每年隨著倉(cāng)單量的減少，往往伴隨著基差的擴(kuò)大，而今年基差更是由負(fù)轉(zhuǎn)正。主要原因依舊是甜菜糖倉(cāng)單的存在，因甜菜制糖成本低于加工糖600-800元左右，而一旦注冊(cè)成倉(cāng)單交到交易所去，買家接貨的成本都是一樣的，隨盤面價(jià)而定。在這種情況下，如果想要消化甜菜糖倉(cāng)單，只有期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格，買家才有動(dòng)力在期貨盤上接倉(cāng)單，然后拋到現(xiàn)貨上去。而這種情況下，只有基差在200元/噸以上，接倉(cāng)單的買家才會(huì)有利潤(rùn)空間。

　　以此來(lái)看，在倉(cāng)單量壓力仍存情況下，白糖基差仍有走擴(kuò)必要，特別是當(dāng)基差處于100以內(nèi)時(shí)。當(dāng)基差走擴(kuò)，期貨價(jià)格仍有下行空間。

　　整體而言，白糖的供需從宏觀上奠定熊市基礎(chǔ)，巨量的倉(cāng)單從短期上決定期價(jià)仍會(huì)貼水于現(xiàn)價(jià)，一旦基差走弱，期價(jià)會(huì)進(jìn)一步下行直至基差回歸200元/噸之上。從單品種而言，白糖未來(lái)仍會(huì)震蕩下行。從板塊配置而言，多貴金屬空白糖或多化工空白糖，不同板塊間的多空配置機(jī)會(huì)較好。