全球供需面展望（一）

　　全球增產的預期增強，我們當前的預估仍然面臨很多變數(shù)。在目前來看，我們預計低庫存水平將逐漸回升，庫存使用比也將上漲至更適宜的水平。

　　預計17/18年度全球產量增幅將接近1200萬噸的記錄高點（前一次高點出現(xiàn)在14/15年度）。

　　產量還需2-4個月的時間來進行進一步確認，因北半球需要充沛的降雨，而南半球需要沒有霜凍的干燥天氣。

　　巴西中南部（甘蔗老齡化）、印度（10-5月降雨不足）和歐洲/烏克蘭（4-5月部分地區(qū)干旱）這些主要產糖地區(qū)的產量仍存在較大的不確定性。

　　預計泰國和巴基斯坦產量合計增加100萬噸。

　　除幾個主要產糖國之外，非洲的產量預計將出現(xiàn)大幅增長。

　　

　　全球糖產量預期（單位：千噸）

   

　　　　全球供需面展望（二）

　　

　　全球糖產量/消費量 vs.紐約原糖價格

　　由于產量高于預期而消費低于預期，15/16及16/17年度全球糖市供求缺口共計約1100萬噸，低于之前的預期1500萬噸。

　　17/18年度全球糖市預計出現(xiàn)約550萬噸過剩，隨著產量可能出現(xiàn)進一步增加，過剩量有可能增加至650萬噸。

　　黑海地區(qū)、歐盟的產量擴張，以及中國的進口管控意味著這幾個地區(qū)進口需求將受到抑制（預計將導致貿易流縮減400-500萬噸）

　　由于17/18年度的作物都已經開始種植，目前唯一可能減少過剩的方法是巴西中南部的制糖比從47.5%下調至44-45%。

　　預計印度和中國的產量還有進一步擴大的空間，將加深18/19年度的全球過剩程度。

　　雖然價格持續(xù)下跌、平衡表中的過剩不斷增加、庫存使用比回升這些因素都引發(fā)擔憂。但我們認為大量的過剩預期仍然只是潛在可能發(fā)生的情況，而不是已經板上釘釘?shù)氖聦崱?/p>

　　由于大多甘蔗和甜菜仍未收割，價格下跌有可能促使需求增加或者更多的甘蔗被用于生產乙醇。巴西的糖醇比分配機制對減少糖過剩的效果非常明顯。

   

　　核心風險前瞻之 全球天氣

　　目前厄爾尼諾發(fā)展的可能性為20%，厄爾尼諾在17年3季度完全消除的可能性很大。對于巴西來說，目前的降雨是十分積極的因素，但后期天氣的影響偏向中性，比如說出現(xiàn)多變的降雨以及冷鋒。這對南部的甘蔗帶影響更大，天氣的高變化性可能引發(fā)不必要的生產中斷，老齡甘蔗也可能受到霜凍威脅。

　　厄爾尼諾繼續(xù)發(fā)展的可能性減小，意味著印度將獲得更好的季風降雨。即使這樣，印度中部地區(qū)的干旱仍可能持續(xù)，這需要繼續(xù)關注季風的發(fā)展，尤其是馬邦和卡邦這些缺水情況較為嚴重的地區(qū)。

　　歐洲地區(qū)4月天氣干燥，但4月之后的降水量良好。一些地區(qū)出現(xiàn)霜凍導致作物受損，但已經得到重新種植，歐洲的增產預期保持不變。

　　此外，中國、泰國和澳大利亞產區(qū)的天氣以良好甚至非常好為主。

   

　　核心風險前瞻之 糖業(yè)政策

　　為促進國內市場的持續(xù)性發(fā)展，一些國家政府的政策發(fā)生變革。印度和中國不斷為穩(wěn)定國內糖價、提高甘蔗價格及蔗農收益做出努力。因此這些國家在國際市場的采購前景將大幅減弱。

　　中國：調整配額外進口關稅；國儲糖拍賣；打擊走私。預計鄭糖與國際糖價的關聯(lián)性將減弱，鄭糖將維持相對高的價位以促進增產。

　　印度：印度政府對糖業(yè)的管控加強，并且更為協(xié)調，預計產量的波動將減小。國內糖庫存已經接近臨界水平，但政府僅發(fā)放了50萬噸的零關稅進口配額，并且配額的發(fā)放條件以及期限非常嚴格。目前國內糖價處于可控范圍，鑒于季風降雨良好，追加進口的可能性減小。

　　歐洲：從今年10月起，歐洲委員會將放開進口限制。食糖及高果糖漿生產配額也將被廢除。這將使歐盟從一個短缺200萬噸的市場演變?yōu)檫^剩100-200萬噸的市場，對全球貿易流影響重大。

　　NAFTA地區(qū)：由于美國生產商指控墨西哥向其傾銷糖，損及美國糖業(yè)利益，美國有意嚴控墨西哥精煉糖進入美國。此爭議可能對區(qū)域性甚至是全球貿易流產生更深的影響。

　　消費：健康意識的增強以及對含糖過量的食品和飲料稅收的增加將導致糖消費量下滑。目前來看，我們仍不確定糖消費量的下滑是否為暫時性的，以及亞洲某些國家的消費能否抵消這部分消費下滑的影響。

   

　　核心風險前瞻之 巴西汽油及乙醇

　　巴西是一個油進口國。為了控制進口以及保住市場份額，從16年10月起，該國主要的石油銷售商Petrobras決定對國內的汽油價格采取一種靈活的調控方式。

　　這一方式使得汽油/原油價格通過乙醇對糖價的作用在很大程度在蓋過了雷亞爾匯率對糖價的影響。

　　目前的乙醇價格約為13美分/磅，而乙醇折糖價約為14美分/磅。

　　

　　巴西VHP糖價 vs. 巴西BMF含水乙醇價格（美分/磅）

  

　　17/18年度的糖醇比天平仍然大幅傾向于糖，因糖收益高于乙醇。然而，加油站的乙醇價格約為汽油價格的69%，消費者仍然更傾向于消費汽油，6-7月期間乙醇折糖價可能進一步下跌30-40個點。

　　在其他條件不變的情況下，當紐約7月合約價格下跌至12-12.5美分/磅時，糖醇比天平將開始向乙醇傾斜。

  

　　核心風險前瞻之 對沖基金與宏觀經濟

　　由于美國數(shù)據(jù)走弱以及新總統(tǒng)的不作為，美元上漲空間有限。美聯(lián)儲加息的利好已經被提前兌現(xiàn)，當美國表現(xiàn)出任何更溫和的立場都將對市場產生消極的影響。鷹派作風的歐洲央行使得歐元更為利好。德國和意大利的總統(tǒng)選舉將是決定歐元區(qū)穩(wěn)定增長前景以及引發(fā)避險情緒的下一關鍵事件。

　　目前OPEC未能有力支撐國際能源價格。地緣政治（例如卡塔爾的爭議）將增加油價的波動。從我們的觀點來看，原油上漲空間有限。

　　巴西的政治動亂愈演愈烈。巴西央行已經強行介入維護疲軟貨幣的穩(wěn)定。總統(tǒng)特梅爾繼續(xù)執(zhí)政的決心將延長其被替換或彈劾的時間。我們認為這增加外匯市場的波動。同時，我們不認為雷亞爾匯率將跌下3.3，除非政治局面嚴重惡化。

　　宏觀經濟氛圍較為樂觀，全球經濟衰退情況減弱。目前的另一個關注點是美國加息及商品價格下跌將如何影響糖業(yè)去杠桿化。

  

　　多空對決：

　　利多因素：

　　季風降雨不足：印度中部和南部地區(qū)的干旱趨勢可能延續(xù)。

　　巴西頻繁的降水及/或霜凍將導致ATR水平下降、壓榨延遲及甘蔗受損。

　　歐洲持續(xù)的干燥可能導致單產降低。也可能出現(xiàn)另一個極端，7月的洪水或導致產量出現(xiàn)相同的減幅。

　　市場結構十分有利，基金持續(xù)做空，市場易受外圍環(huán)境沖擊促使基金平倉。

　　無論是出口國、進口國還是精煉廠的庫存都很低。市場有可能受到意外需求的拉動。

　　利空因素：

　　預計即將出現(xiàn)產銷過剩以及貿易流過剩。

　　庫存預計將逐漸增加。

　　近幾個榨季糖價上漲促使歐洲和亞洲種植面積擴大。

　　歐洲糖市改革及出口預期。

　　預計中國和印度進口需求減少。

　　預計原油上漲空間有限，中期內這個趨勢不會改變。

　　全球糖消費增長呈下降趨勢。

  

　　前景展望

　　去年價格的攀升引發(fā)許多地區(qū)的供應大幅增加。這將導致接下來幾個榨季產量大幅回升，庫存重新增加。而這部分利空基本已經在價格中體現(xiàn)，導致今年2季度價格大幅下挫。

　　糖市仍然面臨一個脆弱的平衡：天氣需要保持幾近完美的狀態(tài)，主要進口國需要維持現(xiàn)有進口政策，原油/汽油價格、乙醇汽油比價以及糖醇比需要平緩變化。目前的市場無法很好地消化突增的庫存。

　　在目前的價位上，我們最終能否看到一個利多的風險回報并預期一個不一樣的結果？價格越走低，這個假設實現(xiàn)的可能性愈增加。也許更為關鍵的問題是市場怎樣解決即將出現(xiàn)的過剩量？目前為止，價格下跌并沒有抑制一噸糖的產出。

　　首先價格將引發(fā)供給變化，巴西更多的甘蔗被用于產乙醇。當然這取決于巴西生產商已經套保了多少糖，但從經濟角度考慮，這種轉換可能會發(fā)生。除此之外，還將取決于后期的過剩量以及是否價格需要進一步走低來刺激進口國囤貨并抑制供應的進一步增加。

　　對于生產商來說，我們認為應該在價格反彈時逐步定價，在16.5美分之下定價更為現(xiàn)實。我們同樣認為巴西雷亞爾走弱時是巴西套保的良好時機。

　　對于采購商來說，12.5-14美分將是較好的買入?yún)^(qū)間。