上一個(gè)季度，外圍因素躍居基本面之上攪動(dòng)糖市。諸多事件引發(fā)了全球投資環(huán)境以及世界局勢(shì)的不確定性。以下幾個(gè)事件需要我們重點(diǎn)關(guān)注：

　　1、中美貿(mào)易日益惡化。到目前為止，危害更多停留在言論上，然而市場(chǎng)情緒確實(shí)受到影響。除了對(duì)貨幣和股票的影響之外，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在6月大幅修正，引發(fā)強(qiáng)勁的資金外流和直接拋售。

　　2、美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)，尤其是與歐洲央行和日本央行的鴿派立場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。美元進(jìn)一步升值對(duì)大宗商品不利。

　　3、歐洲(意大利選舉、難民危機(jī))和巴西(卡車(chē)司機(jī)罷工、巴西國(guó)家石油公司、總統(tǒng)候選人)的政局不穩(wěn)顯而易見(jiàn)。同時(shí)也是幾個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的選舉時(shí)期。最后，北韓會(huì)談引發(fā)了一些聲音，但最終結(jié)果是好的。

　　4、OPEC的會(huì)議和中東的緊張局勢(shì)對(duì)能源至關(guān)重要。

  

　　在過(guò)去的一個(gè)季度里，關(guān)于未來(lái)道路的不確定性和分歧已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格中，并且可以謹(jǐn)慎地認(rèn)為當(dāng)前的起始點(diǎn)比三個(gè)月前好得多。特朗普仍然是不可避免的不確定因素和警惕點(diǎn)。

　　糖的基本面沒(méi)有發(fā)生什么變化。而壞消息是我們?nèi)蕴幱谛苁?，一個(gè)供應(yīng)增加、庫(kù)存增加和需求低迷的環(huán)境。好消息是，我們已經(jīng)慢慢地開(kāi)始調(diào)減預(yù)期。解決的過(guò)程將是緩慢的，并且部分將由我們無(wú)法控制的因素決定。

   

　　全球供需面前瞻（一）

　　18/19年度產(chǎn)量下降主要受到巴西中南部主導(dǎo)。目前的價(jià)格無(wú)法觸發(fā)大規(guī)模的種植面積縮減。

　　北半球大部分地區(qū)的天氣保持良好，但黑海和歐盟部分地區(qū)存在一些風(fēng)險(xiǎn)。

　　巴西的干旱天氣若持續(xù)，或?qū)е?8/19乃至19/20年度的甘蔗供應(yīng)量進(jìn)一步減少。

　　6月和7月截至目前印度和泰國(guó)季風(fēng)雨表現(xiàn)良好，但8月和9月的情況也同樣關(guān)鍵。黑海和歐盟的部分地區(qū)正在經(jīng)歷一段干旱期，而甜菜的關(guān)鍵雨季即將到來(lái)（7、8、9月初）。

　　

　　主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量預(yù)估（千噸）

  

　　

　　全球糖產(chǎn)量增減（千噸）

   

　　全球供需面前瞻（二）

　　17/18及18/19年度全球糖產(chǎn)量共計(jì)過(guò)剩2100萬(wàn)噸。全球供需過(guò)剩的大幅減少最早將要等到19/20年度。

　　鑒于目前為止印度和泰國(guó)天氣良好，提振19/20年度的種植量，2019年初食糖價(jià)格或?qū)⒈３值陀谝掖颊蹆r(jià)及大多數(shù)主產(chǎn)國(guó)的種植成本（約15美分/磅）。

　　假如天氣風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到導(dǎo)致18/19年度全球供應(yīng)量減少500萬(wàn)噸的程度，并對(duì)19/20年度的供應(yīng)產(chǎn)生威脅，那么全球庫(kù)存將恢復(fù)至正常水平。

　　

　　全球食糖產(chǎn)量、消費(fèi)量與原糖價(jià)格走勢(shì)圖

  

　　

　　全球庫(kù)存與紐約11號(hào)原糖價(jià)格

   

　　印度出口在即？

　　印度政府建立了300萬(wàn)噸緩沖庫(kù)存，最低銷(xiāo)售價(jià)為29000盧比，以解決已經(jīng)累計(jì)高達(dá)2320億盧比的甘蔗欠款危機(jī)。為了進(jìn)一步調(diào)控國(guó)內(nèi)市場(chǎng)糖價(jià)，政府對(duì)糖廠實(shí)行月度銷(xiāo)量限制。除此之外，還發(fā)放了200萬(wàn)噸的強(qiáng)制出口配額。

　　印度糖價(jià)在五月中跌至25000盧比/噸的低位后反彈26%。糖廠拖欠的甘蔗款目前預(yù)計(jì)已經(jīng)減少至約1980億盧比。印度出口也在操作中但不太可能達(dá)到規(guī)定的200萬(wàn)噸目標(biāo)，可能僅達(dá)到目標(biāo)量的25-50%。

　　印度庫(kù)存將維持高位，由于18/19及19/20年度的產(chǎn)量前景良好，庫(kù)存將持續(xù)成為累贅。印度18/19年度過(guò)剩量將達(dá)到500-800萬(wàn)噸，從18年4季度起或開(kāi)始大量出口。

　　

　　印度馬哈拉施特拉邦S級(jí)糖價(jià)走勢(shì)圖（盧比/100公斤）

  

　　

　　印度食糖供應(yīng)、需求及庫(kù)存情況

  

　　關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)前瞻（一）：全球天氣

　　隨著赤道太平洋海面下溫度持續(xù)升高，太平洋中部未來(lái)幾周強(qiáng)烈的雷暴活動(dòng)可能會(huì)通過(guò)西風(fēng)爆發(fā)推動(dòng)第四季度的厄爾尼諾現(xiàn)象。目前第四季度的厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生的幾率高達(dá)65%。

　　從歷史上看，厄爾尼諾導(dǎo)致東南亞的季風(fēng)強(qiáng)度低于正常值，也就是說(shuō)，導(dǎo)致泰國(guó)雨季提前結(jié)束。因此，一旦厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生，就有可能導(dǎo)致晚季的干旱。

　　厄爾尼諾同樣將導(dǎo)致印度季風(fēng)降雨提前結(jié)束，或雨季末期的降雨減少。

　　由于目前的情況是絕對(duì)中性的，對(duì)巴西的影響或需要進(jìn)入到雨季才能感受到。從歷史上看，厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致中南部地區(qū)濕熱。

  

　　關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)前瞻（二）：非基本面因素

　　世界經(jīng)濟(jì)仍在良性軌道上。我們?cè)俅味惚芰艘粓?chǎng)歐洲危機(jī)(至少目前來(lái)看)，并在某種程度上遏制了貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)一步升級(jí)。目前為止一切都很順利。貿(mào)易關(guān)稅是一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)，但它令投資者感到不安。

　　在最初的鋼鐵和鋁關(guān)稅之后，美國(guó)針對(duì)中國(guó)的第二輪關(guān)稅將于7月6日生效?？傆?jì)達(dá)85億美元(即在最初的500億美元中，340億美元的商品將被征收25%的關(guān)稅)。中國(guó)以牙還牙。此外，對(duì)于另一輪對(duì)價(jià)值4000億美元商品的征稅(同樣是針對(duì)中國(guó)的，作為一種報(bào)復(fù)性措施)沒(méi)有更多的細(xì)節(jié)被知曉。

　　金融市場(chǎng)已經(jīng)蒙受大量的損失，值得注意的是，美國(guó)、歐洲和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模各為15-20萬(wàn)億美元。與這些經(jīng)濟(jì)體的總規(guī)模相比，總關(guān)稅顯得微不足道。到目前為止，市場(chǎng)的反應(yīng)是否過(guò)于激烈？

　　不完全是?，F(xiàn)在還沒(méi)有造成任何傷害。但事實(shí)是，我們根本不能排除世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫軌的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普有能力做到這一點(diǎn)，即使這是一種自我懲罰。在11月6日中期選舉之前，繼續(xù)推動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)論調(diào)的動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈，尤其是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于正增長(zhǎng)的背景下。中國(guó)并不是唯一的目標(biāo)，因?yàn)槠?chē)和汽車(chē)零部件(3000億美元)和北美自由貿(mào)易協(xié)定(6140億美元)受到了更多威脅，影響了其他重要經(jīng)濟(jì)體。謹(jǐn)慎過(guò)度樂(lè)觀是絕對(duì)的建議。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，糖和大宗商品面臨的風(fēng)險(xiǎn)是:(1)美元通過(guò)更多的央行政策、通脹和增長(zhǎng)升值;(2)美國(guó)與世界貿(mào)易關(guān)系惡化，這將阻礙增長(zhǎng)，影響貨幣，并引發(fā)避險(xiǎn)情緒，(3)歐洲政局的惡化與前一項(xiàng)的影響相似，巴西即將舉行的大選將對(duì)雷亞爾產(chǎn)生影響。對(duì)糖來(lái)說(shuō)，這些事件中最明顯的晴雨表將是巴西雷亞爾，緊隨其后的是能源價(jià)格。

　　特朗普破壞全球人氣和增長(zhǎng)的可能性，或?qū)е陆?jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在2019年明顯地?cái)[上臺(tái)面。

　　訂單流方面，我們看到基金進(jìn)行了不少空頭回補(bǔ)，而泰國(guó)和巴西糖廠的定價(jià)也有了很大的提升。盡管生產(chǎn)者壓力的風(fēng)險(xiǎn)已大大緩解，但基金卻在各方面都構(gòu)成威脅。近月貼水的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和催化劑的缺乏將使基金的持倉(cāng)主要通過(guò)技術(shù)面決定，而且很有可能是介于平倉(cāng)及最大化空倉(cāng)之間。這里明顯的風(fēng)險(xiǎn)是自2017年夏季以來(lái)20萬(wàn)的空頭頭寸基本未被撼動(dòng)。

   

　　多空對(duì)決

 

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　　1、氣候風(fēng)險(xiǎn)(1)巴西干旱;(2)巴西寒冷天氣導(dǎo)致霜凍風(fēng)險(xiǎn);(3)受厄爾尼諾提前上升影響而表現(xiàn)不佳的季風(fēng);(4)歐洲和黑海干旱

　　2、技術(shù)面改善或外部市場(chǎng)沖擊(雷亞爾和原油)觸發(fā)系統(tǒng)的空頭回補(bǔ)

　　3、食糖生產(chǎn)成本對(duì)全球產(chǎn)量及面積的影響

　　4、由于經(jīng)濟(jì)原因，農(nóng)戶更多地種植替代作物

　　5、能源仍將是巴西國(guó)家石油公司價(jià)格調(diào)整和乙醇比價(jià)的支撐因素

　　6、由于糖價(jià)低于生產(chǎn)成本，原產(chǎn)地和目的地紛紛建立緩沖庫(kù)存構(gòu)成需求

　　7、印度出口較預(yù)期延緩

  

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　　1、巴西國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)預(yù)期惡化

　　2、中國(guó):走私利潤(rùn)下降，官方進(jìn)口減少，政府繼續(xù)放儲(chǔ)

　　3、全球的天氣風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消退；18/19年度印度和泰國(guó)產(chǎn)量驟降的可能性很小

　　4、尾部風(fēng)險(xiǎn):(1)美元持續(xù)升值(2)能源價(jià)格調(diào)整< 70美元)

　　5、商業(yè)對(duì)沖：由于價(jià)格仍然能夠給出利潤(rùn)，生產(chǎn)者被迫在2018年套保，并在2019年增加套保

　　6、巴西的特殊風(fēng)險(xiǎn)：在巴西總統(tǒng)選舉中，民粹主義候選人獲勝，未能推進(jìn)必要的改革

　　7、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)情緒受到貿(mào)易戰(zhàn)的打擊

　　8、巴西玉米和玉米乙醇產(chǎn)量增加

　　9、泰國(guó)糖質(zhì)量擔(dān)憂

  

　　總結(jié)與價(jià)格展望

　　市場(chǎng)終于在黑暗的盡頭看到了曙光嗎？我們確信將迎來(lái)一個(gè)良好的開(kāi)端，并將在未來(lái)啟動(dòng)供應(yīng)調(diào)整。

　　印度，甚至在某種程度上的中國(guó)，在解決全球食糖供需問(wèn)題方面存在明顯障礙，必須在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，以使這些市場(chǎng)能夠在成本更低的世界市場(chǎng)上持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。特別是在印度，未來(lái)的短期解決方案不一定會(huì)給世界市場(chǎng)猛澆一桶冷水，實(shí)際上我們預(yù)計(jì)印度糖將在世界市場(chǎng)有需求的時(shí)候才流出。

　　巴西糖業(yè)的靈活性和乙醇市場(chǎng)的流動(dòng)性為市場(chǎng)提供了一個(gè)特殊的解決方案。奧托循環(huán)的增長(zhǎng)低于最初的預(yù)期，但本榨季乙醇需求持續(xù)增長(zhǎng)的因素仍然存在。

　　最后，全球增長(zhǎng)的論調(diào)正在減弱，未來(lái)更多的災(zāi)難性情景正在全球各地抓住投資者的信心。巴西貨幣和新興市場(chǎng)的尾風(fēng)仍將是一個(gè)更真實(shí)的威脅。

　　我們對(duì)趨勢(shì)持續(xù)逆轉(zhuǎn)的信念依然渺茫。世界上仍有大量的糖。但也發(fā)生了一些變化，這將使市場(chǎng)避免急劇惡化。預(yù)計(jì)價(jià)格將在近期的低點(diǎn)和乙醇折價(jià)/印度的出口價(jià)/大多數(shù)主產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)成本之間區(qū)間震蕩。

　　生產(chǎn)商或在貨幣疲軟及糖價(jià)高于13.5美分之時(shí)套保，消費(fèi)者或在當(dāng)前的價(jià)格水平上積極定價(jià)，并在價(jià)格低于長(zhǎng)期平均水平的時(shí)候增加買(mǎi)入。

　　

　　價(jià)格前景展望