進(jìn)入7月以來，國際糖價開啟了新一輪下跌， ICE10月合約7月累計下跌1.67美分/磅，跌幅達(dá)13.68%。目前，糖價已創(chuàng)下三年新低，直逼2014/15榨季10.13美分/磅的低位。此輪下跌的主要核心因素，一是巴西中南部進(jìn)入壓榨高峰期，原糖凈貿(mào)易流壓力進(jìn)入季節(jié)性高位；二是北半球天氣基本良好，尤其是印度和泰國，2018/19榨季繼續(xù)增產(chǎn)的預(yù)期強(qiáng)烈。后期，這些因素還將如何發(fā)酵？糖價是否還會繼續(xù)下跌？本文將對此進(jìn)行分析和討論。

　　巴西制糖比例創(chuàng)新低，但出口緩慢庫存壓力大

　　根據(jù)Unica最新公布數(shù)據(jù)顯示，7月上半月巴西中南部地區(qū)入榨甘蔗4487.9萬噸，同比下降6.5%，主要因開榨糖廠數(shù)量同比減少。天氣依然持續(xù)干燥，估計沒有損失收榨天數(shù)。干燥天氣持續(xù)利好出糖率，7月上半月為145.47公斤/噸，同比提高7.7%。制糖用蔗比依然維持低位，僅為38.4%，同比下降12.01個百分點，也創(chuàng)下近10年新低。產(chǎn)糖238.9萬噸，同比下降23.3%，基本符合市場預(yù)期。截至7月16日，巴西中南部18/19榨季累計榨蔗2.67億噸，同比提高8.1%；平均甘蔗糖分為131.86公斤/噸，同比提高5.1%；累計產(chǎn)糖1213.9萬噸，同比下降14.5%；甘蔗制糖比為36.13%，同比下降11.89個百分點。

　　雖然糖產(chǎn)量同比明顯下降，但庫存壓力卻同比增加，主要因出口放緩。數(shù)據(jù)顯示，今年4-6月，巴西累計出口食糖503.76萬噸，同比大幅下降29.54%。截止5月底巴西中南部食糖庫存465萬噸，同比大幅增加218萬噸。因此，后期巴西中南部可供出口壓力依然較大，對糖價的壓力依然存在。

　

　圖1. 巴西月度出口量（千噸）

　　印度天氣、政策雙雙給力，增產(chǎn)預(yù)計還將繼續(xù)

　　7月18日，印度內(nèi)閣會議上批準(zhǔn)將2018/19榨季甘蔗公平報酬價格（FRP）從本榨季的255盧比/100公斤上調(diào)至275盧比/100公（基于10%的出糖率），為了確保蔗農(nóng)的收益超過其成本50%以上。政府此舉無疑削弱了糖價下跌對農(nóng)民種植意愿的影響，推遲了印度減產(chǎn)的到來。同時，該舉措預(yù)計也會令印度國內(nèi)甘蔗欠款問題進(jìn)一步加劇，這很可能會令政府在下榨季進(jìn)一步加大刺激出口的政策，成為懸在國際市場上的一把利劍。

　　天氣方面，據(jù)印度氣象局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年6月1日至8月1日，印度全國西南季風(fēng)降雨較歷史平均下降7%，其中馬邦和卡納塔克邦南部降雨高于平均。北方邦降雨量逐漸追上平均，其中西部已高平均。因此，整體來看目前西南季風(fēng)降雨維持正常，利好2018/19榨季甘蔗生長。

　　在政策和天氣雙雙利好生產(chǎn)的情況下，2018/19榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)計將繼續(xù)增長，再創(chuàng)歷史新高。據(jù)ISMA初次預(yù)估結(jié)果顯示，糖產(chǎn)量預(yù)計增加至3500-3550萬噸，本榨季糖產(chǎn)量預(yù)計為3225萬噸左右。

　　基金空頭再次入場，仍有繼續(xù)打壓空間

　　說完基本面，我們再從資金的角度分析一下價格還能否繼續(xù)下跌。從6月12日開始，管理基金空頭再次連續(xù)增倉。截止7月24日，管理基金空頭總持倉258310手，管理基金凈持倉為凈空單79939手。從數(shù)據(jù)上來看，與4月底近30萬手的空頭持倉相比，基金仍有繼續(xù)增倉的空間，糖價依然承壓。

　

　圖2. CFTC管理基金凈持倉與糖價走勢

　　天氣風(fēng)險不斷發(fā)酵，價格仍有反彈機(jī)會

　　從4月份開始，巴西中南部降雨持續(xù)少于平均。數(shù)據(jù)顯示，從4月1日至7月31日，圣保羅累計降雨4.51毫米，過去5年均值為15.69毫米，同比下降71%。雖然壓榨期間干燥的天氣有利于壓榨進(jìn)行，但像今年這種長期、嚴(yán)重的干旱會對甘蔗長勢造成不利影響，進(jìn)而影響榨季總的甘蔗入榨量。對比2016年行情，榨季初市場對2016/17榨季巴西中南部甘蔗入榨量預(yù)估值高達(dá)6.4億噸左右，糖產(chǎn)量3640萬噸左右。但當(dāng)時天氣持續(xù)干燥，令甘蔗單產(chǎn)下降。9月中旬，甘蔗減產(chǎn)初見端倪，各機(jī)構(gòu)大幅調(diào)減產(chǎn)量預(yù)估，9月16日當(dāng)天ICE原糖3月合約大幅收漲6.2%，最終甘蔗入榨量僅為6.07億噸，糖產(chǎn)量為3562.8萬噸。今年的旱情有過之而無不及，后期出現(xiàn)糖廠提前收榨、產(chǎn)量不急預(yù)期的可能性很大。

　

　圖3. 圣保羅累計降雨量走勢圖

　　整體而言，在北半球繼續(xù)增產(chǎn)的預(yù)期下，2018/19榨季全球預(yù)計仍將處于增庫存周期中，加之現(xiàn)在又正處于原糖凈貿(mào)易流壓力季節(jié)性高位期間，國際糖價預(yù)計易跌難漲。同時，資金做空勢能也未完全釋放，糖價后續(xù)仍存在下跌空間。但目前來看，天氣風(fēng)險仍在不斷發(fā)酵中，需要防止天氣炒作帶來的階段性反彈。