一、產(chǎn)量開始對價(jià)格作出反應(yīng) 巴西仰望印度  

　　1、巴西中南部：天氣在多大程度上影響甘蔗供應(yīng)量？

　　巴西中南部18/19榨季4月至9月上半月累計(jì)壓榨甘蔗4.3億噸，同比增加0.47%；累計(jì)產(chǎn)糖2099.3萬噸，同比下降20.72%；累計(jì)生產(chǎn)乙醇227.56億公升，同比大增30.31%。

　　巴西中南部2018/19榨季的食糖生產(chǎn)主要受到長時(shí)間干燥天氣、低制糖比例、甘蔗老齡化及低甘蔗單產(chǎn)的影響。

　　首先，缺乏降雨令甘蔗收榨因降雨而中斷的情況減少，甘蔗壓榨進(jìn)度較快。但長時(shí)間干旱有利于甘蔗糖分積累，噸甘蔗產(chǎn)糖量較高。

　　

  

　　其次，受干旱及甘蔗老齡化嚴(yán)重的影響，甘蔗單產(chǎn)較低，壓榨后期甘蔗供應(yīng)量不足，預(yù)計(jì)30%以上的糖廠將于10月底收榨，75%的糖廠較上榨季平均提前27天收榨。

　　

　　巴西中南部甘蔗月度單產(chǎn)走勢圖（噸/公頃）

  

　　再者，本榨季國際原油走勢強(qiáng)勁，使得巴西含水乙醇對汽油的價(jià)格優(yōu)勢不斷提升，促進(jìn)了乙醇需求增長。與此同時(shí)原糖價(jià)格下跌，乙醇的價(jià)格收益高于糖，開榨以來大部分時(shí)間內(nèi)乙醇價(jià)格較原糖高出1-2美分。這導(dǎo)致制糖比例較上榨季大幅下調(diào)，4月-9月15日的制糖比例僅為36.52%，同比下滑26.96%。糖廠在整個(gè)榨季都更傾向于用更多甘蔗產(chǎn)乙醇，15家原本以產(chǎn)糖為主的工廠在本榨季只生產(chǎn)乙醇，截至9月15日巴西中南部糖廠累計(jì)生產(chǎn)乙醇227.56億公升，同比大增30.31%。

　　

　　巴西含水乙醇/汽油比價(jià)走勢圖

  

　　

  

　　除了以上因素之外，財(cái)政狀況不佳及產(chǎn)能下滑也是產(chǎn)量減少的重要原因。本榨季中南部開榨糖廠數(shù)為255家，上榨季為266家，本榨季沒有開工的糖廠從上榨季的76家增加至93家，其中一半因破產(chǎn)保護(hù)或宣布破產(chǎn)而關(guān)閉，預(yù)計(jì)本榨季未開工糖廠總產(chǎn)能為9880萬噸，占全國的13%。

　　隨著巴西中南部2018/19榨季的甘蔗壓榨進(jìn)入尾聲，余下時(shí)間內(nèi)糖廠對糖醇比的調(diào)整空間十分有限，因此最終糖產(chǎn)量主要取決于天氣對壓榨時(shí)間長度、甘蔗供應(yīng)量以及出糖量的影響程度，市場對甘蔗壓榨量的預(yù)估在5.6-5.8億噸之間。預(yù)計(jì)最終糖產(chǎn)量很大可能在2760-2860萬噸，同比減少740-840萬噸。

　　

　　巴西中南部18/19榨季糖產(chǎn)量預(yù)估（單位：萬噸；ATR=141kg/t）

  

　　

　?。ㄗⅲ?8/19榨季為預(yù)估）

  

　　2、印度：從白糖轉(zhuǎn)向原糖與乙醇生產(chǎn)的未知之路

　　在良好天氣、高甘蔗單產(chǎn)的提振下，2017/18榨季印度糖產(chǎn)量達(dá)到史無前例的3225萬噸的高水平，過剩庫存也預(yù)計(jì)將觸及約1100的歷史新高，相當(dāng)于印度國內(nèi)5個(gè)月的消費(fèi)量。

　　印度行業(yè)協(xié)會ISMA預(yù)計(jì)2018/19榨季糖產(chǎn)量將進(jìn)一步增加至3500-3550萬噸，超過巴西成為全球第一大產(chǎn)糖國。

　　

  

　　由此一來，印度如何消化巨量庫存成為全球性話題。雖然印度在本榨季通過發(fā)放200萬噸強(qiáng)制性出口配額及蔗農(nóng)補(bǔ)貼以推動出口，但受到內(nèi)外價(jià)差、低等級白糖需求差等問題影響成效甚微，預(yù)計(jì)本榨季的出口量無法達(dá)到目標(biāo)，僅為50萬噸左右。

　　那么在不計(jì)算出口的情況下，18/19榨季的期末庫存預(yù)計(jì)將達(dá)到2000-2050萬噸。目前印度糖業(yè)想盡辦法用各種方式抑制產(chǎn)量或海外消化庫存。一是將蔗農(nóng)補(bǔ)貼從目前的55盧比/噸大幅增加至138.8盧比/噸，部分抵消糖廠的甘蔗欠款；為出口提供1000-3000盧比/噸不等的運(yùn)輸補(bǔ)貼，目標(biāo)出口量定為500萬噸；二是考慮從生產(chǎn)低質(zhì)量白糖改為國際市場需求更好的原糖；三是批準(zhǔn)直接用甘蔗汁生產(chǎn)乙醇，并大幅上調(diào)直接用蔗汁生產(chǎn)的乙醇價(jià)格，以刺激乙醇生產(chǎn)。

　　事實(shí)上，目前印度無論從產(chǎn)量還是政策上都存在很多疑問：1、在巴西和澳大利亞等國對不斷在WTO控訴印度補(bǔ)貼出口犯規(guī)的情況下，印度推動出口的政策能否順利實(shí)行？ 2、500萬噸的出口目標(biāo)是否為強(qiáng)制性？ 3、目前印度的乙醇產(chǎn)能僅為22.7億公升，不到巴西的十分之一，生產(chǎn)乙醇究竟能夠替代多少糖產(chǎn)量？ 4、ISMA是否為了迫使政府推動出口而有意高估18/19榨季產(chǎn)量？相信在新榨季以上幾個(gè)謎團(tuán)的揭開都將對全球糖價(jià)造成不小波動。

  

　　3、泰國：產(chǎn)量未對低價(jià)作出反應(yīng)

　　由于受到WTO指控通過食糖保障價(jià)間接補(bǔ)貼出口，泰國于2017年底放開食糖市場管控，取消配額制度及國內(nèi)市場的食糖保障價(jià)格，國內(nèi)市場價(jià)格開始與國際價(jià)格接軌，甘蔗價(jià)格也出現(xiàn)大幅下跌。

　　

　　泰國甘蔗價(jià)格走勢圖（泰銖/噸）

  

　　受到有利天氣及高于預(yù)期的單產(chǎn)提振，泰國17/18榨季糖產(chǎn)量同比大增逾40%，達(dá)到1460萬噸。市場對18/19榨季泰國糖產(chǎn)量預(yù)估在1300-1500萬噸的高位，不會出現(xiàn)明顯減少，主要因其替代作物大米和木薯的價(jià)格處于低位，農(nóng)民改種其他作物的積極性不強(qiáng)，并且新榨季將有兩家新糖廠投入運(yùn)行。

  

　　

　　泰國糖市平衡表

  

　　4、歐盟：還是天氣說了算

　　

　　歐盟甜菜面積變化圖（百萬公頃）

　　歐盟于17/18榨季開始取消糖業(yè)配額制度，甜菜農(nóng)大量擴(kuò)種，糖產(chǎn)量同比大增逾20%%，達(dá)到2115萬噸。隨著全球過剩加劇，17/18榨季歐盟出口供應(yīng)增加，內(nèi)部市場糖價(jià)不斷下跌以增加出口競爭力。

  

　　

　　歐盟市場價(jià)格與國際市場價(jià)格走勢圖（歐元/噸）

　　18/19榨季歐盟甜菜面積預(yù)計(jì)基本持平于上年，因甜菜農(nóng)大多簽訂了2-3年的合約，改種其他作物的情況較少。但今年7月以來，歐盟多個(gè)甜菜產(chǎn)區(qū)經(jīng)歷了長時(shí)間的干旱和熱浪，歐盟委員會預(yù)計(jì)18/19榨季甜菜單產(chǎn)或因此受損，從17年的81.8噸/公頃下滑至73.8噸/公頃，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)小幅減少8%，至1950萬噸。

  

　　5、澳大利亞

　　全球第三大糖出口國澳大利亞17/18榨季糖產(chǎn)量同比小幅減少10萬噸，糖價(jià)下跌導(dǎo)致甘蔗種植戶收益有所減少，但18/19榨季的種植面積基本持平于上榨季，澳大利亞官方預(yù)計(jì)18/19榨季糖產(chǎn)量將因甘蔗單產(chǎn)提高而同比增加30萬噸，達(dá)到500萬噸。

　　

  

　　二、貿(mào)易流：過剩尚未解決

　　17/18榨季貿(mào)易流過剩的出現(xiàn)，除了傳統(tǒng)出口國泰國和巴西增產(chǎn)的因素外，還受到印度、歐盟從凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)為凈出口國，以及中國及中東地區(qū)加工廠進(jìn)口需求減弱的影響。

　　泰國17/18榨季的可供出口量約為1050萬噸，較上榨季同期可供出口量及過去5個(gè)榨季的平均出口量均增加逾300萬噸。在全球價(jià)格下跌的情況下，泰國糖以運(yùn)費(fèi)和關(guān)稅優(yōu)勢在亞洲地區(qū)需求較好，2017/18榨季10月-8月該國累計(jì)出口糖約861萬噸，同比增加近40%。印尼和菲律賓為主要原糖進(jìn)口國，孟加拉國、緬甸和中國臺灣為主要白糖進(jìn)口國/地區(qū)。后期泰國糖的需求主要取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素，一是印尼最近計(jì)劃在2019年將糖產(chǎn)量大幅提高72%，至380萬噸，若計(jì)劃實(shí)現(xiàn)將減弱泰國原糖需求；二是緬甸食糖再出口配額的發(fā)放情況和中國政府對臺灣走私糖的管控力度，將決定下榨季泰國白糖的需求。

　　

　　至于巴西，2018/19榨季（4月/3月）4-8月累計(jì)出口糖862.4萬噸，同比減少31.4%。雖然巴西中南部本榨季糖產(chǎn)量減少，但由于前一榨季糖產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新高，庫存水平仍然較高。從1-8月的出口來看，埃及、孟加拉國、伊朗、印尼和阿聯(lián)酋的買貨明顯減少，究其原因，孟加拉國和印尼轉(zhuǎn)向進(jìn)口價(jià)格更具優(yōu)勢的泰國糖，而阿聯(lián)酋、埃及等加工廠據(jù)說因預(yù)計(jì)印度出口而看空后市，推遲采購，由此可關(guān)注4季度加工廠的需求是否回升。此外還需關(guān)注印度是否在新榨季自產(chǎn)原糖加工成精制糖出口，這將造成巴西原糖需求進(jìn)一步走弱。

　　

　　

　　2017年及2018年1-8月巴西糖出口目的地及出口量（百萬噸）

  

　　預(yù)計(jì)18/19榨季原糖和白糖貿(mào)易流將分別出現(xiàn)約300萬噸的過剩（不考慮印度出口）。但18年4季度由于巴西提前收榨，而泰國處于壓榨初期，原糖供應(yīng)相對減少，預(yù)計(jì)原糖貿(mào)易流過剩情況有所收縮。若印度糖廠18/19榨季生產(chǎn)原糖出口，算上最新批準(zhǔn)的蔗農(nóng)補(bǔ)貼后，出口窗口在12美分/磅左右打開，有可能取代巴西和澳大利亞在亞洲的供應(yīng)，并進(jìn)一步加深貿(mào)易流過剩。

  

　　三、天氣風(fēng)險(xiǎn)：厄爾尼諾卷土重來？

　　

　　厄爾尼諾現(xiàn)象預(yù)期

　　當(dāng)前世界氣象組織預(yù)計(jì)今年9-11月厄爾尼諾發(fā)生的概率為50%-55%，12月至明年1月發(fā)生的概率為65%-70%，但目前暫時(shí)無法預(yù)測發(fā)生的強(qiáng)度，但通常包括巴西、阿根廷、澳大利亞和印度在內(nèi)幾個(gè)主產(chǎn)國會遭受比較嚴(yán)重的直接影響，出現(xiàn)異常的多雨或干旱天氣，影響農(nóng)作物種植和生長。

　　15年初的厄爾尼諾曾導(dǎo)致印度、泰國出現(xiàn)干旱，巴西發(fā)生洪水，15-16榨季多個(gè)主產(chǎn)國糖產(chǎn)量銳減。

  

　　四．宏觀面多空交織

　　

　　美元兌雷亞爾匯率走勢圖

  

　　8月以來，雷亞爾兌美元匯率因全球貿(mào)易混戰(zhàn)及巴西即將舉行的總統(tǒng)換屆選舉而承壓，于9月中旬跌至4.2的歷史最低點(diǎn)后略微反彈。鑒于巴西總統(tǒng)選舉形勢仍搖擺不定，加上新總統(tǒng)上任后的政治、經(jīng)濟(jì)局勢存在很多不確定性，預(yù)計(jì)雷亞爾將繼續(xù)承壓。

　　原油市場方面，在布倫特原油突破80美元/桶創(chuàng)下四年新高后，因美國對伊朗實(shí)行制裁，市場預(yù)計(jì)四季度將出現(xiàn)供需缺口，價(jià)格繼續(xù)上漲可期。

  

　　五．原糖持倉：基金能否重燃做多熱情？

　　今年原糖基金保持大量空單持有，凈空持倉量多次突破十萬手。從基本面繼續(xù)出現(xiàn)過剩的情況來看，后期基金可能在市場出現(xiàn)短期利多或價(jià)格觸底的情況下削減空頭頭寸，但重燃做多熱情為時(shí)過早，這需要明確的減產(chǎn)預(yù)期、去庫存行為或天氣風(fēng)險(xiǎn)等長期利多刺激。

　　

  

　　六、前景展望

　　

  

　　從產(chǎn)量上看，盡管本榨季國際糖價(jià)大幅下跌，18/19榨季幾個(gè)主產(chǎn)國的種植面積并沒有明顯減小的跡象。主要因價(jià)格下跌時(shí)18/19榨季的播種已經(jīng)開始，此外還受到各主產(chǎn)國內(nèi)部因素影響，例如泰國的替代作物競爭力不足、印度政府規(guī)定甘蔗保底價(jià)使得蔗農(nóng)對糖價(jià)下跌反應(yīng)很慢、歐盟甜菜農(nóng)一次性簽署2-3年的種植合約，導(dǎo)致以上三國連續(xù)第二年糖產(chǎn)量過剩。僅巴西中南部利用糖醇比調(diào)配的靈活度降低了糖產(chǎn)量，成為第一個(gè)對低糖價(jià)作出反應(yīng)的國家。

　　

  

　　在全球產(chǎn)量過剩的背景下，國際糖價(jià)從半年前開始在前第一生產(chǎn)國巴西的成本線（13美分/磅）下運(yùn)行，并且早已跌破泰國（15-16美分）、歐盟(13.5-20.5美分）和印度（20美分）的成本，但幾個(gè)主產(chǎn)國仍然在需求疲弱的環(huán)境下壓低價(jià)格消化庫存。預(yù)計(jì)在19/20榨季將會有更多國家的產(chǎn)量對低價(jià)格作出反應(yīng)，回歸正常水平。

　　然而，在此之前外盤想要獲反彈還需要邁過幾道坎：1、印度出口；2、巴西經(jīng)濟(jì)衰退、政局混亂，雷亞爾疲弱；3、生產(chǎn)商套保；4、全球庫存消費(fèi)比達(dá)到史無前例的52.5%，巨量庫存等待消化。以上幾個(gè)因素將在18/19榨季推動原糖探底的過程。與此同時(shí)，市場的反彈動力正逐漸增強(qiáng)，歐盟干旱的發(fā)酵、“厄爾尼諾”發(fā)展、印度出口受阻的可能、印度部分糖產(chǎn)量被乙醇替代、價(jià)格低位引發(fā)的進(jìn)口需求和基金空頭平倉都是潛在的支撐因素，預(yù)計(jì)中期內(nèi)原糖運(yùn)行區(qū)間在9-14美分/磅。