一、國內(nèi)市場行情走勢回顧

　　17/18榨季國內(nèi)市場繼續(xù)處于熊市運(yùn)行周期，期現(xiàn)市場整體下跌趨勢為主，鄭糖17/18榨季跌幅19.94%左右，最低下跌至4752，柳糖連續(xù)合同榨季下跌17.15%，最低點(diǎn)觸及4922，以下主要分四個(gè)階段回顧期現(xiàn)市場價(jià)格走勢。

　　第一階段2017年10月—2017年12月份，17/18榨季廣西開榨進(jìn)度同比延遲，倉單生成速度偏慢，SR1801合約突破6500高點(diǎn)，盤面資金有軟逼倉趨勢。11月17日鄭州交易所增加3家白糖交割庫，恢復(fù)1家白糖交割庫，同時(shí)取消3家白糖交割倉庫資格，白糖的交割庫容有所增加。臨近交割月套保額度批復(fù)有限，導(dǎo)致多頭移倉加快，價(jià)格高位回落。12月底SR1801合約收盤5937，跌幅7.03%，；柳糖S18013收盤6025，跌幅4.11%。

　　第二階段1—3月份，隨著2017年12月中下旬SR1801合約軟逼倉結(jié)束，導(dǎo)致價(jià)格斷崖式下跌，SR1801合約隨即切換到SR1805合約，自此，鄭糖開啟流暢下跌模式。1-2月廣西出現(xiàn)霜凍冰凍災(zāi)害，在崇左、南寧、來賓和柳州等區(qū)域都有不同程度霜凍災(zāi)害發(fā)生，價(jià)格震蕩，跌幅放緩?，F(xiàn)貨市場，季節(jié)性采購不明顯，霜凍最終整體影響有限，進(jìn)入3月份期現(xiàn)市場再次拐頭向下。

　　第三階段4-6月份， 4月底召開糖會(huì)，18/19榨季廣西種植面積同比增加20萬畝，其余產(chǎn)區(qū)種植面積均不同程度增加，展望新榨季全國產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比增產(chǎn)100多萬噸。政策利好信號(hào)不明顯，SR1805合約跌破5500支撐，S18053現(xiàn)貨合同報(bào)價(jià)5460左右，臨近SR1805合約交割，期現(xiàn)有所回歸。

　　5月份，外盤反彈和前期國內(nèi)市場連續(xù)下跌，資金買盤情緒推動(dòng)內(nèi)盤小幅反彈。6月，印度出口洽談會(huì)召開迫切需要消化國內(nèi)庫存，加上5月22日95%關(guān)稅到期，小國進(jìn)口制裁政策始終未發(fā)布，市場對未來進(jìn)口政策面解讀利空，反彈夭折。鄭糖SR1809合約6月底收盤5122，月下跌6.1%，GS18093合同連續(xù)收盤5278，下跌5.45%。

　　第四階段7-9月份，期現(xiàn)市場圍繞“政策”展開交易，商品市場因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)原因，波動(dòng)加大，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。7月打私嚴(yán)厲，非渠道進(jìn)口一定程度減少，全國銷量同比增加，鄭糖觸及新低4752后震蕩反彈，現(xiàn)貨市場跟隨。8月1日正式公布取消優(yōu)惠小國關(guān)稅優(yōu)惠政策，價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)，繼7月市場大量采購之后，進(jìn)入8月上中旬統(tǒng)計(jì)的云南、廣西集團(tuán)銷售進(jìn)度再次放緩，銷區(qū)陷入采購觀望狀態(tài)，非渠道進(jìn)口、倉單問題擔(dān)憂，資金買盤脆弱白糖再次淪陷。

　　9月初史上最強(qiáng)“山竹”臺(tái)風(fēng)到來，市場預(yù)期對甘蔗影響巨大，價(jià)格略強(qiáng)震蕩。臺(tái)風(fēng)過后，廣西、廣東甘蔗不同程度受到影響但均低于市場預(yù)期，減產(chǎn)有限，價(jià)格回落。新舊榨季交接期9月下旬集團(tuán)銷售加快，倉單壓力問題低于市場利空預(yù)期。9月底，鄭糖重回5000，柳糖現(xiàn)貨合同連續(xù)收盤5193，期現(xiàn)市場開始醞釀翹尾行情。

　　

　　圖一： 鄭糖價(jià)格走勢圖

　　

　　圖二：柳糖現(xiàn)貨價(jià)格走勢圖

  

　　二、18/19榨季國內(nèi)市場行情展望

　　1、18/19榨季全國產(chǎn)量預(yù)計(jì)1053-1069萬噸，成本支撐擊穿，重心參考不同糖源成本支撐

　　表一：國內(nèi)市場平衡表

　　

　　（紅色表示預(yù)計(jì)）

　　

　　圖三： 全國產(chǎn)量趨勢圖

　　根據(jù)，沐甜科技信息部第四次廣西估產(chǎn)調(diào)研，由于錘度、株高同比下降，今年廣西單產(chǎn)或同比稍微下降，根據(jù)面積和預(yù)估的單產(chǎn)來看，預(yù)計(jì)18/19榨季廣西的產(chǎn)糖量在593—610萬噸，增加空間有限。其余省份暫時(shí)按照全國糖會(huì)預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)，云南212萬噸，廣東90萬噸，海南18.4萬噸，新疆54萬噸，內(nèi)蒙70萬噸，其他地區(qū)15萬噸左右，18/19榨季全國總產(chǎn)量預(yù)計(jì)1053-1069萬噸左右，同比增產(chǎn)22-38萬噸。后期產(chǎn)量變數(shù)在于是否發(fā)生霜凍、冰凍等天氣對產(chǎn)量造成影響。

　　各主產(chǎn)區(qū)成本方面，按照廣西490元/噸的甘蔗收購價(jià)格測算，疊加人工、各項(xiàng)管理費(fèi)用，預(yù)計(jì)廣西不同糖廠不含稅銷售成本大概在5200元/噸—5500元/噸左右。云南、內(nèi)蒙方面，同理按照廣西不含稅成本計(jì)算方法云南、內(nèi)蒙不含稅銷售成本分別大概在4900元/噸—5100元/噸，5150元/噸—5700元/噸。

　　表二：不同產(chǎn)區(qū)不含稅成本預(yù)計(jì)

　　

　　　　

　　圖四：廣西含稅成本和銷售均價(jià)對比

　　17/18榨季，白糖期現(xiàn)市場在熊市周期運(yùn)行，廣西絕大多數(shù)制糖企業(yè)銷售均價(jià)都處于含稅銷售成本下方運(yùn)行為主。18/19榨季廣西甘蔗收購價(jià)格僅同比下調(diào)10元/噸，糖廠現(xiàn)貨資金壓力愈加困難。廣西作為最大的食糖生產(chǎn)產(chǎn)區(qū)，食糖現(xiàn)貨價(jià)格有一定的風(fēng)向參考標(biāo)準(zhǔn)，開榨初期廣西新糖報(bào)價(jià)5300-5100元/噸，完全跌破不含稅銷售成本下方。

　　假如，按照廣西不含稅銷售成本作為未來現(xiàn)貨價(jià)格下方偏離的參考標(biāo)準(zhǔn)，目前價(jià)格已經(jīng)偏離，后期價(jià)格下方還有多大空間？筆者認(rèn)為，可以依次參考不同糖源成本，分別是走私糖，配額內(nèi)進(jìn)口成本等作為價(jià)格偏離度的適當(dāng)參考。

  

　　2、消費(fèi)和替代方面

　　17/18榨季，打擊走私力度加強(qiáng)非渠道進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比減少，為國產(chǎn)糖消費(fèi)騰出一定空間。同樣，替代品和國產(chǎn)白糖的價(jià)差同比收窄，兩者之間的價(jià)差年均大概在2500元/噸左右運(yùn)行，歷史高峰價(jià)差的大概4000元/噸左右，價(jià)差空間有限一定程度抑制17/18榨季替代品的消費(fèi)。含糖食品數(shù)據(jù)消費(fèi)方面，2018年1月—11月累計(jì)消費(fèi)數(shù)據(jù)同比增減均有，但總體含糖食品消費(fèi)比例略增。從2018年1—11月大型企業(yè)含糖食品產(chǎn)量大方向增加背景下，說明17/18榨季消費(fèi)并沒有大幅度縮量，市場預(yù)計(jì)在1480萬噸左右。

　　熊市后期通常銷區(qū)貿(mào)易商庫存基本處于相對低位，熊牛交接期下游貿(mào)易商會(huì)逐漸囤貨，發(fā)揮下游貿(mào)易商對現(xiàn)貨庫存的積累作用。預(yù)計(jì)，18/19榨季全球食糖供需基本面將有所改善，國內(nèi)市場下游補(bǔ)庫需求將增加。綜合考慮，含糖食品消費(fèi)平穩(wěn)增長趨勢和走私減少預(yù)期，價(jià)差難以使得替代持續(xù)放量，國產(chǎn)糖消費(fèi)擠壓空間會(huì)相對削弱，預(yù)計(jì)18/19榨季食糖消費(fèi)量1480-1500萬噸左右。

　　

　　圖五：果葡糖漿和白砂糖價(jià)格走勢（元/噸）

　　表三：含糖食品消費(fèi)數(shù)據(jù)

　　

  

　　3、 進(jìn)口能否增量，未來利潤是關(guān)鍵

　　17/18榨季我國累計(jì)進(jìn)口食糖243萬噸，同比增加15萬噸，其中主要進(jìn)口來源國分別是薩爾瓦多、泰國、澳大利亞、南非、尼加拉瓜等五個(gè)國家為主合計(jì)進(jìn)口106.8萬噸，巴西進(jìn)口量大量下滑。優(yōu)惠進(jìn)口小國稅率取消之后巴西進(jìn)口占比有所回升但是同比繼續(xù)相對低位。按照船期推算12月預(yù)計(jì)進(jìn)口25-30萬噸左右，2018年1-11月我國累計(jì)進(jìn)口糖265萬噸，同比增加49萬噸，預(yù)計(jì)2018年我國累計(jì)進(jìn)口食糖290萬噸左右。

　　表四：配額內(nèi)外使用情況預(yù)計(jì)

　　

　　

　　圖六：進(jìn)口量對比走勢圖

　　18/19榨季預(yù)計(jì)能進(jìn)口多少？未來進(jìn)口利潤是關(guān)鍵，外盤最大階段供應(yīng)過剩已經(jīng)過去后期跌破10美分可能性不大 。假設(shè)，18/19榨季上半年外盤11—15美分運(yùn)行，分別按照15%，90%關(guān)稅測算巴西、泰國進(jìn)口成本如下表所示，90%進(jìn)口稅率測算看，巴西、泰國進(jìn)口成本基本在4945元/噸—6424元/噸之間，18/19榨季上半年預(yù)計(jì)產(chǎn)銷區(qū)現(xiàn)貨市場價(jià)格震蕩弱勢為主，加工糖現(xiàn)貨報(bào)價(jià)上漲至6000元/噸—6500元/噸可能性不大。主要壓力來自產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格壓制，集團(tuán)資金層面和市場熊市運(yùn)行周期、市場看跌心理影響。那么，從進(jìn)口利潤測算看，18/19榨季上半年的配額外進(jìn)口利潤將十分有限，預(yù)計(jì)進(jìn)口量多數(shù)只能占用配額內(nèi)進(jìn)口份額為主。

　　通常，每年194.5萬噸的理論配額內(nèi)使用量發(fā)放有限，最近二年配額內(nèi)發(fā)放數(shù)量基本在120萬噸左右。從11-15美分測算配額內(nèi)外進(jìn)口成本，90%進(jìn)口成本對應(yīng)國內(nèi)加工糖現(xiàn)貨價(jià)格的溢價(jià)空間很少，會(huì)一定程度抑制加工廠的買船需求，進(jìn)口量減少。

　　預(yù)計(jì)，2019年上半年進(jìn)口120-130萬噸，同比減少8-18萬噸，2019年5月22日之后，稅率會(huì)有所調(diào)整，成本降低，進(jìn)口量會(huì)有所增加，2019年預(yù)計(jì)進(jìn)口320-350萬噸左右，18/19榨季預(yù)計(jì)進(jìn)口280-300萬噸，同比增加37-57 萬噸，具體最終進(jìn)口數(shù)據(jù)以官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

   

　　4、17/18榨季非渠道進(jìn)口略有減少，18/19榨季看內(nèi)外價(jià)差

　　17/18榨季非渠道進(jìn)口打擊力度加強(qiáng)，預(yù)計(jì)非渠道進(jìn)口量同比減少，緬甸、臺(tái)灣、越南、老撾、柬埔寨繼續(xù)是非渠道進(jìn)口的主要來源途徑。從以上東南亞國家進(jìn)口泰國白糖（精致糖+低質(zhì)量白糖）統(tǒng)計(jì)看2018年1-11月同比減少，尤其是下半年內(nèi)外價(jià)差，配額外進(jìn)口利潤關(guān)閉，非渠道進(jìn)口數(shù)量環(huán)比下降。結(jié)合，泰國出口到東南亞國家數(shù)據(jù)和走私路線，包括云南相關(guān)口岸、沿海地區(qū)到周邊地區(qū)的輻射數(shù)量等大概預(yù)估17/18榨季非渠道進(jìn)口預(yù)計(jì)200-230萬噸左右，同比略有減少。

　　歷年非渠道進(jìn)口基本維持50萬噸左右的常態(tài)，17/18榨季后期盡管內(nèi)外價(jià)差利潤縮減，打擊力度加大，但大幅縮減非渠道降低至100-150萬噸左右還需內(nèi)外價(jià)差繼續(xù)縮小，非渠道糖源價(jià)格平水國內(nèi)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)。

　　中長期看，已有部分分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為外盤市場正在從大幅過剩轉(zhuǎn)向連續(xù)兩年的缺口，有利于削減18/19榨季國內(nèi)市場非渠道進(jìn)口，預(yù)計(jì)18/19榨季非渠道進(jìn)口有望下降至150-180萬噸左右。影響非渠道進(jìn)口數(shù)量變量因素在于，政策的松緊和原糖產(chǎn)量的增減空間。

　　

　　圖七：泰國出口白糖數(shù)據(jù)

　　

　　圖八：配額外進(jìn)口利潤走勢圖

  

　　5、政策的搖擺，兩手準(zhǔn)備

　　17/18榨季國儲(chǔ)糖未投放市場，市場預(yù)計(jì)18/19榨季有國儲(chǔ)糖投放，具體數(shù)量和價(jià)格按照官方公布為準(zhǔn)。從歷年月份放儲(chǔ)的次數(shù)統(tǒng)計(jì)三季度放儲(chǔ)概率較大，從供需看，放儲(chǔ)均是為了彌補(bǔ)市場缺口和穩(wěn)定價(jià)格為主，拋儲(chǔ)均價(jià)近二個(gè)榨季基本在6000元/噸以上。按照18/19榨季市場傳聞放儲(chǔ)和未來的供需基本面判斷，18/19榨季放儲(chǔ)條件不符合歷年放儲(chǔ)的基本面條件。

　　既然不符合放儲(chǔ)條件，那么假如放儲(chǔ)定價(jià)和數(shù)量是核心。國儲(chǔ)糖的成本對比別的糖源成本相對較高，18/19榨季供需缺口不明顯國儲(chǔ)糖出庫的話，歷年國儲(chǔ)糖出庫對價(jià)格影響的歷史參考走勢會(huì)有所失效。轉(zhuǎn)向產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格作為思路方向，既然國儲(chǔ)出庫的作用和往年存在差異，國儲(chǔ)糖想要消化必須相對產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨有相對價(jià)格優(yōu)勢，按照上文對于上半年現(xiàn)貨震蕩偏弱判斷和產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨不含稅成本推測， 18/19榨季上半年預(yù)計(jì)產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨5000元/噸上下波動(dòng)300-500元，扣除產(chǎn)銷區(qū)之間運(yùn)費(fèi)，國儲(chǔ)糖預(yù)計(jì)出庫價(jià)格預(yù)計(jì)至少要5000元/噸以上。

　　

　　圖九：歷年放儲(chǔ)數(shù)量和價(jià)格

　　

　　圖十：歷年放儲(chǔ)次數(shù)統(tǒng)計(jì)

　　關(guān)于直補(bǔ)方面，建議參考大豆和棉花實(shí)行直補(bǔ)政策作為思考方向。直補(bǔ)給產(chǎn)區(qū)帶來的影響無疑是成本降低，一定程度會(huì)拉低價(jià)格下方支撐空間，但從長期看，直補(bǔ)短期利空，長期一定是利于行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利多政策。

  

　　三、2019年白糖投資建議

　　1、SR1905合約投資機(jī)會(huì)

　　SR1905合約后期價(jià)格的影響因素主要在于現(xiàn)貨、政策面、外盤、甜菜倉單壓力等方面，由于SR1-5價(jià)差走強(qiáng)空間較少，部分時(shí)間甚至1月升水或者平水5月導(dǎo)致SR1901合約可能交割的甜菜倉單難以展期后移。此外，藁城、西瑞交割庫取消抑制甜菜交割之后出庫的壓力，長期時(shí)間點(diǎn)上看，SR1905合約盤面價(jià)格會(huì)相對回歸白砂糖現(xiàn)貨定價(jià)為主。SR1-5價(jià)差走強(qiáng)帶動(dòng)，SR1901合約預(yù)計(jì)甜菜交割量5—8萬噸左右。

　　進(jìn)入11月、12月國內(nèi)消費(fèi)平穩(wěn)，前期主要消化陳糖為主，12月份產(chǎn)區(qū)銷售多數(shù)是預(yù)售前期訂單為主，對比歷年的春節(jié)前期市場采購囤貨力度不足。SR1905合約后期能否反彈關(guān)鍵在于2019年1月份能否出現(xiàn)天氣題材炒作，但由于2018年12月份以來盤面二次出現(xiàn)近乎斷崖式下挫，場外游資砸盤力度較強(qiáng)，無視基本面因素，削弱了市場多頭買盤力度和市場看反彈信心。技術(shù)面上，SR1905合約失守4750—4800關(guān)鍵支撐，技術(shù)形態(tài)愈加偏空。此外，從白糖牛熊價(jià)格運(yùn)作周期牛短熊長和月度價(jià)格走勢規(guī)律考慮，2019年1季度處于偏弱震蕩走勢為主，反彈推動(dòng)只能寄希望于外盤和天氣。基差方面，歷年5月合約對應(yīng)的南寧現(xiàn)貨基差走勢觀察，后期在1-3月份基差有修復(fù)走強(qiáng)預(yù)期，出現(xiàn)期貨下跌幅度減少或者上漲幅度對比現(xiàn)貨增強(qiáng)趨勢。但今年市場基本面分析，產(chǎn)區(qū)集團(tuán)資金困境，現(xiàn)貨價(jià)格在開榨生產(chǎn)期間難以出現(xiàn)有效反彈，SR1905多頭兩次受挫，資金未來思路會(huì)傾向短多操作難以形成持續(xù)有效的買盤支持期貨反彈使得基差修復(fù)。

　　2018年1-3月份整體思路繼續(xù)維持震蕩偏空為主，等待政策面影響因素相對清晰落地和外盤印度、泰國產(chǎn)量明朗原糖走勢能否先于走強(qiáng)帶動(dòng)內(nèi)盤。

　　2、SR1909合約投資機(jī)會(huì)

　　SR1909合約影響因素是消費(fèi)、進(jìn)口量（上文判斷2019年上半年進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比減少，18/19榨季總的進(jìn)口預(yù)計(jì)同比偏多）、甜菜倉單（甜菜同比增產(chǎn)）集中體現(xiàn)的合約。由于對1819榨季走私繼續(xù)同比減少的預(yù)判，在經(jīng)歷SR1905合約下跌之后期現(xiàn)市場利空釋放，下游銷區(qū)貿(mào)易商會(huì)有一定的買貨、囤貨需求，刺激國產(chǎn)糖隱形消費(fèi)帶動(dòng)9月合約偏強(qiáng)。外盤已經(jīng)度過最大供應(yīng)壓力期18/19、19/20榨季有望迎來短缺，外盤10美分是相對底部支撐，中長期外盤走強(qiáng)概率較大。外盤底部價(jià)格抬升會(huì)一定程度提高國內(nèi)進(jìn)口成本形成內(nèi)外共振利多SR1909合約后期反彈，反彈高度由外盤和進(jìn)口成本決定。

　　SR1905、SR1909合約政策、消費(fèi)、外盤等基本面差異考慮SR5-9以反套策略為主。

　　3、總結(jié)

　　18/19榨季國產(chǎn)糖增產(chǎn)空間較小，進(jìn)口、走私、消費(fèi)、政策面因素始終是影響價(jià)格的關(guān)鍵。產(chǎn)區(qū)集團(tuán)生產(chǎn)成本不再是價(jià)格支撐的因素，只能作為而是價(jià)格底部偏離度的相對參考。18/19榨季集團(tuán)延續(xù)上榨季資金困境，現(xiàn)貨價(jià)格疲弱會(huì)一直持續(xù)到壓榨結(jié)束，現(xiàn)貨價(jià)格將制約盤面反彈空間。SR1905合約技術(shù)上失守4750-4800支撐，政策利空遲遲未落地，下方空間或?qū)⒃俅未蜷_。2019年第1季度預(yù)計(jì)SR1905合約在4700左右上下波動(dòng)200-300元為主。

　　2018年第2—3季度影響因素來自外盤、消費(fèi)、政策相對明朗之后資金的買入熱情程度對價(jià)格反彈的推動(dòng)。從供需面看，18/19榨季還需要一定的進(jìn)口糖彌補(bǔ)市場，進(jìn)口利潤考慮，進(jìn)口量下半年同比會(huì)逐漸增加，配合外盤反彈節(jié)點(diǎn)內(nèi)盤價(jià)格會(huì)有所抬升。

　　18/19榨季國內(nèi)食糖市場增產(chǎn)幅度逐漸減少，熊市末期期市價(jià)格走勢前低后高，預(yù)計(jì)18/19榨季國內(nèi)糖價(jià)運(yùn)行區(qū)間將先抑后揚(yáng)，價(jià)格反彈的高度關(guān)注國內(nèi)政策、消費(fèi)、外盤和宏觀商品環(huán)境。