內(nèi)容摘要：

　　1、2018年底國際原油加速下行，將基本面初步好轉(zhuǎn)的原糖重新拖入下跌的漩渦，原油觸發(fā)原糖超出預(yù)期的波動(dòng)。

　　2、未來原糖上漲動(dòng)力來自主產(chǎn)國因之前兩年糖價(jià)暴跌而減產(chǎn)，壓力則來自高企庫存的消化，疊加日漸低下的宏觀面表現(xiàn)。

　　3、天氣風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)樽畲蟮牟淮_定因素，不利天氣將對(duì)產(chǎn)量造成不可估算的影響，并對(duì)市場提供支撐，全球產(chǎn)量仍存在下調(diào)可能。

　　4、展望2019年，原糖市場或?qū)⒊尸F(xiàn)先抑后穩(wěn)局面，在宏觀面疲軟的背景下，減產(chǎn)有望減輕價(jià)格壓力，價(jià)格重心逐步抬升。

  

　　一、行情回顧

　　2018年紐約原糖在近十年的價(jià)格區(qū)間底部運(yùn)行，價(jià)格的走勢大致分為三個(gè)階段：

　　1月至8月下旬，印度、泰國估產(chǎn)一次次令人咋舌地上調(diào)不斷刺激空頭的熱情，最終17/18榨季的生產(chǎn)以印度、泰國、巴西和歐盟四個(gè)主產(chǎn)區(qū)同時(shí)創(chuàng)下記錄高產(chǎn)為結(jié)束，整個(gè)榨季全球供需過剩量超過1000萬噸，原糖價(jià)格以簡單粗暴的方式完成了從15.32美分/磅到10.1美分/磅的下跌。

　　價(jià)格在8月底觸及10.1美分的十年低位后，巴西和歐盟的干旱、巴西貨幣大幅反彈、原油暴漲觸發(fā)了原糖的反彈，最高于10月初漲至13.98美分/磅；

　　10月份，進(jìn)入國際糖市18/19榨季，原油暴跌、雷亞爾回落、幾個(gè)主產(chǎn)國產(chǎn)量預(yù)計(jì)下降等多空交織的局面使得價(jià)格在12-14美分的窄區(qū)間內(nèi)震蕩直至2018年的結(jié)束。

　　2018年原糖主力合約收盤價(jià)創(chuàng)下2008年以來最低水平，全年下跌313個(gè)點(diǎn)，或20.65%，12月31日?qǐng)?bào)收于12.03美分/磅。

  

　　二、供需面分析

  

　　巴西：王者光環(huán)不再

　　巴西中南部2018-19榨季截至12月中旬產(chǎn)糖2618萬噸，同比下降26.69%，預(yù)計(jì)整個(gè)榨季產(chǎn)量將約為2700萬噸，同比減少約900萬噸，接近2008-09榨季的2675萬噸的近十年低點(diǎn)，并且是十六年來產(chǎn)量首次低于印度。

　　

　　本榨季巴西中南部甘蔗老齡化進(jìn)一步加深，受到長時(shí)間干旱的影響，甘蔗單產(chǎn)達(dá)到近7年最低水平，而出糖量（ATR）預(yù)計(jì)將達(dá)到近139千克/噸的近8個(gè)榨季最高水平。截至12月中旬中南部地區(qū)甘蔗壓榨量同比下降4.06%，為5.57億噸，預(yù)計(jì)本榨季剩余時(shí)間的甘蔗壓榨量約在1700萬噸左右。

　　

　　由于整個(gè)榨季原糖價(jià)格持續(xù)低于乙醇價(jià)格，加上原油價(jià)格在巴西中南部榨季的前半段暴漲，糖廠在整個(gè)榨季傾向于用很大比例甘蔗生產(chǎn)乙醇，截至12月中旬中南部地區(qū)的平均制糖比例僅為35.56%，至少是近十年來未有過的低點(diǎn)。

　　

　　

　　預(yù)計(jì)巴西中南部19-20榨季甘蔗老齡化或進(jìn)一步加劇，由于18-19榨季中南部天氣異常干燥，在19-20榨季天氣恢復(fù)正常水平的前提下，預(yù)計(jì)甘蔗單產(chǎn)小幅回升，ATR水平預(yù)計(jì)從高點(diǎn)小幅下滑。甘蔗制糖比例預(yù)計(jì)很難再創(chuàng)新低，但糖產(chǎn)量究竟是維持低位還是反彈，很大程度取決于今年的原油價(jià)格及雷亞爾匯率。

  

　　印度：周期輪回終稱王

　　今年6月-9月印度的季風(fēng)降雨量較正常水平小幅偏低，但水庫蓄水量仍然很高。印度18/19榨季甘蔗面積預(yù)計(jì)同比增加5%，至520萬公頃。但因主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡邦從6月開始不斷受到蟲害侵襲，甘蔗單產(chǎn)或大幅下降，導(dǎo)致全國糖產(chǎn)量預(yù)估從最初的3500萬噸大幅下調(diào)至3150-3200萬噸，這將是印度連續(xù)第二個(gè)榨季豐產(chǎn)，若產(chǎn)量達(dá)到預(yù)估，該國也將16年來首次超越巴西成為全球最大產(chǎn)糖國。由于糖庫存高企，印度政府在2018年出臺(tái)了出口補(bǔ)貼、允許直接用甘蔗生產(chǎn)乙醇等政策以減少糖過剩量。由于乙醇產(chǎn)能有限，預(yù)計(jì)本榨季僅有約50萬噸糖產(chǎn)量被乙醇生產(chǎn)所替代。在本榨季出口500萬噸的情況下，印度食糖的庫存消費(fèi)比就已達(dá)到近十年新高的41.54%。印度行業(yè)人士對(duì)19-20榨季的糖產(chǎn)量初步預(yù)估為約2850萬噸，主要因甘蔗面積減小。

　　

  

　　泰國：再登高點(diǎn)

　　2018/19榨季泰國甘蔗面積預(yù)計(jì)小幅增加，2018年的干旱天氣和蔗齡老化預(yù)計(jì)將導(dǎo)致單產(chǎn)從上榨季的高位下降，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)約為1350萬噸的歷史第二高水平，結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍然巨大。

　　

  

　　歐盟：天氣轉(zhuǎn)乾坤

　　2018年初的寒冷天氣導(dǎo)致歐盟甜菜播種延遲，雖然春季天氣有利，從6月開始持續(xù)的干熱天氣大大影響了歐盟主要產(chǎn)區(qū)的甜菜單產(chǎn)，預(yù)計(jì)本榨季糖產(chǎn)量同比減少315萬噸，至1820萬噸。

　　

　　

　　根據(jù)各國產(chǎn)業(yè)官方預(yù)估統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)18-19榨季五大主產(chǎn)國糖產(chǎn)量累計(jì)銳減約1364萬噸。巴西、泰國和歐盟這些傳統(tǒng)出口國，國際糖價(jià)的暴跌傳導(dǎo)到種植端的速度較快，蔗農(nóng)改種其他競爭作物促使這幾國糖產(chǎn)量減少，而印度的減產(chǎn)近兩個(gè)榨季預(yù)計(jì)還是主要通過分配更多甘蔗生產(chǎn)乙醇來實(shí)現(xiàn)。

　　

　　目前國際機(jī)構(gòu)對(duì)全球糖市18-19榨季的供需格局預(yù)估存在著較大分歧，主要來自對(duì)印度以及巴西中南部產(chǎn)量預(yù)估判斷的差異。不過全球過剩量大幅減少已經(jīng)成為共識(shí)。

  

　　三、貿(mào)易流分析

　　全球第一出口國巴西本榨季受到產(chǎn)量銳減的影響，出口進(jìn)度緩慢，2018/19榨季（4月/3月）4-12月該國累計(jì)出口糖1667.2萬噸，同比減少27.71%，2018年巴西在出口市場上的缺口主要被泰國和歐盟填補(bǔ)。

　　

　　泰國因產(chǎn)量大增而國內(nèi)消費(fèi)需求持穩(wěn)，2017-18榨季10月-9月泰國共計(jì)出口糖約940.5萬噸，同比增加39%。預(yù)計(jì)這樣的趨勢將在2018-19榨季持續(xù)。

　　

　　歐盟食糖生產(chǎn)和出口配額在2017/18榨季放開之后，17/18榨季糖出口量大增約200萬噸，至335.3萬噸，然而隨著18-19榨季糖產(chǎn)量因干旱銳減之后，預(yù)計(jì)歐盟地區(qū)的可供出口量將大幅回落至200萬噸以下。

　　

　　歐盟食糖出口（千噸）

　　本榨季印度的出口量影響最為重大，最終出口數(shù)量主要還取決于人為操作（政策補(bǔ)貼、大國外交等）、內(nèi)外市場價(jià)差、印度糖的質(zhì)量和市場需求等因素。重點(diǎn)關(guān)注2019年1、2季度印度糖的流出情況，根據(jù)印度盧比匯率的波動(dòng)，當(dāng)原糖在11-13美分的水平印度出口窗口打開，市場預(yù)計(jì)當(dāng)價(jià)格在14-14.5美分的水平時(shí)，印度能夠完成所有500萬噸的出口配額。

　　

  

　　

　　總的來說，2018-19榨季的全球食糖貿(mào)易流預(yù)計(jì)將逐漸趨向于平衡，雖然泰國原、白糖供應(yīng)仍然居高不下，印度兩個(gè)榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存需要通過出口消化，但巴西和歐盟預(yù)計(jì)出口量合計(jì)減少約1000萬噸，在不統(tǒng)計(jì)印度出口的情況下，本榨季的貿(mào)易流過剩預(yù)計(jì)約在50-150萬噸。

   

　　四、期貨持倉：基金謹(jǐn)慎看多，生產(chǎn)商套保進(jìn)度緩慢

　　

　　受到原糖價(jià)格不斷下跌的影響，2018年大部分時(shí)間內(nèi)原糖期貨商業(yè)凈持倉為凈多倉，反映低價(jià)位抑制生產(chǎn)商的套保進(jìn)度，直到價(jià)格在10月份反彈后，生產(chǎn)商套保才有所加快。

　　

　　2018年1-10月，基金凈持倉大多數(shù)時(shí)間為凈空倉，3月份基金凈空倉更是一度創(chuàng)下逾12萬手的歷史新高，主要反映基金對(duì)全球供需過剩局面的看空情緒。10月以來，隨著多個(gè)主產(chǎn)國預(yù)計(jì)在18-19榨季減產(chǎn)，基金持倉轉(zhuǎn)為凈多倉，但仍距離供應(yīng)短缺年份的數(shù)量相去甚遠(yuǎn)。美元走強(qiáng)、宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、基本面轉(zhuǎn)變預(yù)期都將促使基金有所動(dòng)作。

  

　　五、總結(jié)與展望：

　　2019年1季度國際糖市將圍繞印度、泰國的生產(chǎn)以及印度出口展開，價(jià)格將承受雙重壓力，疊加外圍因素的不穩(wěn)定性，有二次探底的風(fēng)險(xiǎn)；2季度以巴西中南部開榨，糖廠糖醇比的分配以及降雨對(duì)巴西壓榨和出口的影響為核心運(yùn)行，預(yù)計(jì)印度在1、2季度出口可能性較大，原糖將持續(xù)承壓；3、4季度關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向主產(chǎn)國19-20榨季的產(chǎn)量預(yù)估，全球供需面大概率轉(zhuǎn)為缺口，印度、泰國和歐盟減產(chǎn)基本成定局，巴西中南部產(chǎn)量是維持本榨季的低位還是出現(xiàn)反彈主要取決于原油與乙醇之間的價(jià)格關(guān)系，因此下半年巴西中南部產(chǎn)量決定價(jià)格上漲空間。全年價(jià)格將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢，預(yù)計(jì)將在10-16美分/磅之間寬幅震蕩。主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍然是場外因素，全球經(jīng)濟(jì)衰退、地緣政治對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生的超預(yù)期的影響、巴西新總統(tǒng)上任后若無法實(shí)現(xiàn)就職承諾對(duì)雷亞爾的打壓，都將觸發(fā)原糖超出預(yù)期的波動(dòng)。