5月底2019年進(jìn)口許可發(fā)放，利空落地鄭糖期貨遠(yuǎn)近合約跌?；貞?yīng)，2019年市場(chǎng)最關(guān)注的進(jìn)口政策明朗之后未來7—9月份國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)方向?qū)@產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨、進(jìn)口糖供應(yīng)量、走私量、市場(chǎng)消費(fèi)增減變化趨勢(shì)、儲(chǔ)備糖等因素來決定，以上基本面變化方向會(huì)影響到18/19榨季末期翹尾行情的高度。筆者根據(jù)5月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)情況分析未來影響國(guó)內(nèi)基本面關(guān)鍵因素的可能性變化，作為中期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的方向參考。個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。

　　一、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本面分析

　　1、三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)貨庫存如何判斷，產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格面臨考驗(yàn)

　　

　　圖一：5月底全國(guó)工業(yè)庫存和廣西主要集團(tuán)庫存預(yù)估

　　得益于1-5月份進(jìn)口和走私糖額外供應(yīng)的削減，5月底全國(guó)工業(yè)庫存同比下降46萬噸。分省庫存結(jié)構(gòu)看，后期工業(yè)庫存重心在于廣西和云南為主，尤其是廣西工業(yè)庫存。從筆者預(yù)估廣西5月底集團(tuán)庫存情況，南華集團(tuán)庫存最大，其次是東亞、廣糖、鳳糖等。從集團(tuán)資金結(jié)構(gòu)層面看南華集團(tuán)5月底累計(jì)甘蔗款兌付率最低，資金壓力最大。由于南華現(xiàn)貨報(bào)價(jià)是廣西現(xiàn)貨價(jià)格變化的風(fēng)向標(biāo)，所以，中短期南華集團(tuán)現(xiàn)貨消化是關(guān)鍵。后期可以從以下幾個(gè)方面推測(cè)下半年集團(tuán)現(xiàn)貨壓力的輕重。

　　第一，基差強(qiáng)弱，假設(shè)集團(tuán)現(xiàn)貨價(jià)格跌幅一直小于期貨盤面，基差處于偏強(qiáng)狀態(tài)，并能持續(xù)維持一段時(shí)間，說明集團(tuán)的現(xiàn)貨銷售和資金壓力并不大，后期現(xiàn)貨下跌幅度有限。在基差偏強(qiáng)的期現(xiàn)市場(chǎng)格局下現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)對(duì)期貨價(jià)格形成反支撐導(dǎo)致期貨市場(chǎng)價(jià)格上漲，那么隨著期貨市場(chǎng)價(jià)格的上漲銷區(qū)貿(mào)易商采購(gòu)心態(tài)也會(huì)發(fā)生變化從而積極補(bǔ)庫，銷區(qū)采購(gòu)的傳導(dǎo)有利于集團(tuán)庫存壓力減輕。

　　第二，產(chǎn)銷區(qū)價(jià)差衡量，如果，產(chǎn)銷區(qū)現(xiàn)貨價(jià)差長(zhǎng)期處于倒掛狀態(tài)那么意味著銷區(qū)的現(xiàn)貨銷售會(huì)受到壓制，產(chǎn)區(qū)的現(xiàn)貨難以持續(xù)健康消化。在產(chǎn)銷區(qū)價(jià)差倒掛沒有緩解之前，庫存未能合理消化，產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)上漲，庫存消化受阻。

　　第三，現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)，6月底廣西集團(tuán)50萬噸臨儲(chǔ)糖到期部分集團(tuán)質(zhì)押糖也會(huì)陸續(xù)到期，集團(tuán)現(xiàn)貨會(huì)面臨一定的流動(dòng)庫存小高峰。假如，此時(shí)集團(tuán)現(xiàn)貨一直穩(wěn)價(jià)為主，那么說明集團(tuán)庫存壓力小、資金良好，反之，集團(tuán)庫存壓力逐漸顯現(xiàn)。

　　

　　圖二：廣西主要集團(tuán)甘蔗兌付率和產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)預(yù)計(jì)

　　所以，7-9月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格方向在于以上假設(shè)的三種情況如何變化，盡管進(jìn)口糖供應(yīng)和食糖外交政策在下半年多變，但是2018年進(jìn)口總量是固定的需要關(guān)注的是進(jìn)口成本的差距。在5月底市場(chǎng)消化一波進(jìn)口政策利空之后，后期筆者判斷現(xiàn)貨價(jià)格震蕩趨勢(shì)為主。由于集團(tuán)庫存和資金結(jié)構(gòu)良莠不齊，筆者，預(yù)計(jì)三季度產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格難以突破5400元/噸—5500元/噸，5000元/噸會(huì)是強(qiáng)支撐，主流價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在5100元/噸—5300元/噸波動(dòng)為主。

　　2、政治外交下的食糖貿(mào)易，進(jìn)口成本和供應(yīng)節(jié)奏是核心

　　

　　圖三：主要加工廠產(chǎn)能、開工時(shí)間對(duì)比

　　2018年5月底135萬噸配額外進(jìn)口許可陸續(xù)全部發(fā)放，加工廠也在6月左右試機(jī)開工。國(guó)內(nèi)加工廠計(jì)劃產(chǎn)能日照最大但目前開工時(shí)間不確定，所以，后期加工糖供應(yīng)會(huì)集中來自中糧、金嶺、星光為主，漳州南華該廠加工的基本都是精制糖和碳法糖等高級(jí)糖源價(jià)格偏高和國(guó)產(chǎn)糖沒什么競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)最新加工廠計(jì)劃開工時(shí)間表和設(shè)計(jì)產(chǎn)能、6—8月份船期預(yù)計(jì)6—8月份國(guó)內(nèi)市場(chǎng)至少累計(jì)供應(yīng)80 — 100萬噸加工糖。

　　

　　圖五：下半年進(jìn)口糖供應(yīng)量預(yù)估（紅色表示預(yù)估）

　　按照未來外盤價(jià)格上漲趨勢(shì)，進(jìn)口成本的差異導(dǎo)致配額外進(jìn)口量預(yù)計(jì)會(huì)集中在三季度進(jìn)口為主。盡管2018年配額內(nèi)外進(jìn)口總量嚴(yán)格控制但是一帶一路政策的實(shí)施食糖成為貿(mào)易往來的重要對(duì)象，進(jìn)口成本端變化顯得尤為重要。從進(jìn)口巴基斯坦白糖和中印、中俄友好貿(mào)易磋商事件均看出未來進(jìn)口政策寬松的趨勢(shì)，筆者簡(jiǎn)單測(cè)算不同關(guān)稅下的進(jìn)口成本，作為衡量三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格上下波動(dòng)的參考。

　　表一：不一樣關(guān)稅進(jìn)口成本預(yù)估

　　

　　后期進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，不同進(jìn)口糖源關(guān)稅差異導(dǎo)致進(jìn)口成本的變化是否給國(guó)產(chǎn)糖價(jià)格造成壓制。進(jìn)口白糖的問題是否存在交盤風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注銷區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格和盤面價(jià)差、倉(cāng)單變化。

　　3、替代顯溫和，消費(fèi)增長(zhǎng)空間可期

　　

　　圖六：果糖產(chǎn)能和下游消費(fèi)占比情況

　　

　　圖七：F55和白糖價(jià)差

　　2018年國(guó)內(nèi)果葡糖漿乳飲料消費(fèi)量占到9%左右。由于近兩年果葡糖漿在碳酸飲料中的添加比例已經(jīng)達(dá)到高位，并且碳酸飲料消費(fèi)市場(chǎng)的低迷，導(dǎo)致果糖在碳酸飲料的消費(fèi)減少對(duì)于白糖市場(chǎng)消費(fèi)侵占變的溫和。2019年上半年，白砂糖—果糖F55價(jià)差維持在2000多元/噸左右，替代利潤(rùn)不算可觀。歷史上引發(fā)替代高峰期的價(jià)差達(dá)到3000元/噸左右，按照目前果葡糖漿F55 的開工率在90%左右預(yù)估并且今年沒有新建擴(kuò)張的產(chǎn)能投產(chǎn)說明2019年上半年替代對(duì)白糖消費(fèi)影響相對(duì)中性。

　　2019年下半年白糖消費(fèi)增減如何側(cè)重關(guān)注以下幾點(diǎn)：1、含糖食品消費(fèi)量年度同比增加變化 2、國(guó)產(chǎn)糖的結(jié)轉(zhuǎn)庫存量 3、加工廠的庫存結(jié)構(gòu) 4、走私利潤(rùn)和走私量增減 5、下游貿(mào)易商庫存量和價(jià)格未來預(yù)期等因素綜合衡量消費(fèi)量，18/19榨季目前消費(fèi)形勢(shì)同比略好于去年。

　　4、政策高壓，走私糖影響暫時(shí)有所弱化

　　

　　圖八：泰國(guó)出口情況

　　隨著上半年國(guó)內(nèi)加大對(duì)走私糖的打擊力度，主要非渠道路線出口到東南亞國(guó)家的數(shù)量同比出現(xiàn)減少。據(jù)悉，6月份泰國(guó)出口到臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)口船被洗船，顯示非渠道進(jìn)口路線管控嚴(yán)格。三季度走私是否會(huì)維持低量，利潤(rùn)始終是核心。

　　可以關(guān)注原白糖價(jià)差、內(nèi)外價(jià)差衡量走私利潤(rùn)情況。其次，政策的變化。路邊社消息，6月12日，中緬雙方就進(jìn)行蔗糖進(jìn)出口貿(mào)易在昆明簽署合作諒解備忘錄，緬甸Ngewbalal公司和中國(guó)Shwelihtun（音譯）公司，兩家公司在中緬兩國(guó)政府的推動(dòng)和支持下達(dá)成合作，此次合作中方同意向緬方購(gòu)買12萬噸緬甸產(chǎn)蔗糖。據(jù)悉緬甸國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷不足，基本還靠進(jìn)口維持國(guó)內(nèi)消費(fèi)。假如消息屬實(shí)未來中緬達(dá)成的合作預(yù)計(jì)會(huì)使得走私趨于合法化 并轉(zhuǎn)為實(shí)際進(jìn)口量供應(yīng)，導(dǎo)致非渠道進(jìn)口量下降?？傮w從上半年追蹤的非渠道進(jìn)口數(shù)據(jù)看同比大幅減少，預(yù)計(jì)2018年非渠道進(jìn)口有望在80萬噸—100萬噸左右。

　　5、不確定的倉(cāng)單壓力，關(guān)注銷區(qū)基差變化

　　

　　圖九：倉(cāng)單、有效預(yù)報(bào)增減變化

　　五月底新疆、內(nèi)蒙產(chǎn)銷率同比增加，國(guó)產(chǎn)糖庫存同比降低，糖源基本通過現(xiàn)貨市場(chǎng)渠道銷售，盤面?zhèn)}單、有效預(yù)報(bào)同比減少。最新倉(cāng)單結(jié)構(gòu)看甜菜糖、廣西、云南糖、加工糖占比盤面?zhèn)}單比例不大，目前對(duì)于甜菜倉(cāng)單壓盤的擔(dān)憂可以拋開。

　　后期倉(cāng)單變量在于進(jìn)口白糖是否存在交割問題，據(jù)了解，前期進(jìn)口的巴基斯坦糖按照盤面SR1909合約點(diǎn)價(jià)始終銷售偏慢。據(jù)傳，目前已經(jīng)有部分巴基斯坦糖入交割庫。關(guān)注三季度倉(cāng)單變化如果存在進(jìn)口白糖交割情況，SR909 合約面臨壓力從而導(dǎo)致SR9-1價(jià)差走弱可布局反套。

　　6、國(guó)儲(chǔ)糖出庫市場(chǎng)化運(yùn)作，拋開常規(guī)思路

　　

　　圖十：國(guó)儲(chǔ)庫存預(yù)計(jì)

　　未來國(guó)儲(chǔ)糖投放會(huì)逐漸市場(chǎng)化和去庫存思路為主，拋開過去國(guó)儲(chǔ)糖穩(wěn)定價(jià)格平衡供應(yīng)的角色定位，輪儲(chǔ)和適當(dāng)?shù)膾亙?chǔ)會(huì)是發(fā)展趨勢(shì)。按照6—7月份國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)分析，國(guó)產(chǎn)糖庫存相對(duì)合理，進(jìn)口糖壓力集中在7月中下旬體現(xiàn)，當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)處于合適的水平，走私減少，伴隨逐漸進(jìn)入季節(jié)消費(fèi)期。筆者認(rèn)為，三季度會(huì)有國(guó)儲(chǔ)糖出庫或者輪儲(chǔ)發(fā)生。

　　二、未來國(guó)際市場(chǎng)多空影響因素

　　

　　三、18/19榨季平衡表和結(jié)轉(zhuǎn)庫存預(yù)計(jì)

　　表二:榨季平衡表預(yù)計(jì)

　　

　?。t色表示預(yù)計(jì)）

　　

　　圖十一：榨季工業(yè)庫存結(jié)轉(zhuǎn)量對(duì)比

　　四、三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看法

　　長(zhǎng)期來看，對(duì)白糖牛市保持樂觀態(tài)度，三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在SR1909和SR2001合約之間切換，反映的是兩個(gè)榨季的基本面趨勢(shì)和價(jià)格。首先分析SR1909合約價(jià)格走勢(shì)參考，SR1909合約是三季度受產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格影響最大合約，其次才是進(jìn)口因素的影響，因?yàn)檫M(jìn)口糖至少在7月中下才集中供應(yīng)，壓力多反映在下半年。從技術(shù)走勢(shì)形態(tài)上前期低點(diǎn)4696會(huì)是強(qiáng)底部支撐，擊穿新低需要外盤和超預(yù)期的國(guó)儲(chǔ)利空沖擊。結(jié)合上文，對(duì)于三季度產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格5000元/噸強(qiáng)支撐看，再出現(xiàn)二次探底破4700元/噸的可能性不大。

　　假如，三季度國(guó)儲(chǔ)出庫最后的利空逐漸兌現(xiàn)，20-40萬噸左右儲(chǔ)備糖放儲(chǔ)在三季度出臺(tái)，本榨季最后的利空完全落地，會(huì)更加鞏固SR2001合約上漲的基礎(chǔ)。由于對(duì)外盤長(zhǎng)期大概率看好判斷，外先強(qiáng)于內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)在于，未來可能的倉(cāng)單疑慮和國(guó)儲(chǔ)超預(yù)期量投放，抑制上漲高度。三季度SR1909合約可能在5200元/噸—4750元/噸之間波動(dòng)。如果，倉(cāng)單風(fēng)險(xiǎn)解除和國(guó)儲(chǔ)常量投放三季度SR1909合約可能4900元/噸-5200元/噸區(qū)間波動(dòng)。

　　SR2001合約，長(zhǎng)期看從糖源供應(yīng)結(jié)構(gòu)和外盤基本面分析，未來比SR1909合約反彈高度大?？珊笃陉P(guān)注產(chǎn)區(qū)實(shí)際庫存結(jié)轉(zhuǎn)量和開榨時(shí)間計(jì)劃，衡量實(shí)際糖源供應(yīng)情況。長(zhǎng)期趨勢(shì)預(yù)計(jì)外盤先內(nèi)盤走強(qiáng)和19/20榨季收購(gòu)價(jià)格確定，集團(tuán)成本鎖定，18/19榨季現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)計(jì)難以跌破5000元/噸判斷。按照新老價(jià)差判斷思路，三季度SR2001合約在4900元/噸左右均有買入價(jià)值空間。

　　1、短期SR1909合約跟隨產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格方向波動(dòng)，4900-5000下放嘗試短線布局多單反彈，上方壓力5120元/噸—5180元/噸參考，震蕩操作思路為主。

　　2、中期關(guān)注國(guó)儲(chǔ)、進(jìn)口糖供應(yīng)節(jié)奏，判斷SR2001多單入場(chǎng)節(jié)點(diǎn)。

　　3、長(zhǎng)期布局遠(yuǎn)期合約多單為主，SR2005合約4600元/噸-4700元/噸左右均有買入價(jià)值空間。