一、歷年季節(jié)性漲跌回顧

　　

　　圖一：白糖季節(jié)性漲跌概率對比

　　從統(tǒng)計白糖季節(jié)上漲概率看出，歷年三季度白糖價格走勢前低后高。進入四季度，價格走勢和三季度相反前高后低。從近13年白糖價格漲跌統(tǒng)計都出現(xiàn)明顯的漲跌季節(jié)性規(guī)律，7月份下跌，8-9月反彈，10月份大概率翹尾行情，11-12月份價格回落。

　　從上一輪牛轉熊開始到截至6月底白糖下跌了近30個月，回顧之前熊市周期最長的下跌時間為近43個月。隨著近年來政策的轉變和行業(yè)升級轉型發(fā)展導致白糖的產(chǎn)量增減變化周期性不明顯，19/20榨季廣西完成500萬畝雙高甘蔗種植計劃，18/19榨季廣西由于天氣原因產(chǎn)糖率下降，增產(chǎn)不明顯。如果19/20榨季產(chǎn)區(qū)天氣良好估計全國的產(chǎn)量可能面臨繼續(xù)增產(chǎn)的可能。

　　歷年熊轉牛周期轉變觀察，通常是伴隨巨大的結轉庫存之后產(chǎn)量進入減產(chǎn)周期市場價格才開始轉牛。假設19/20榨季繼續(xù)是一個增產(chǎn)周期的市場，是否會抑制未來牛市的高度？本文側重分析18/19榨季后期和19/20榨季初期影響價格變化的關鍵因素。個人觀點，僅供參考。

　　二、三季度影響價格的變量因素

　　1、進口糖和國產(chǎn)糖南北市場的劃分

　　

　　圖二：加工糖基差走勢

　　截至6月底廣西、云南產(chǎn)銷率均達到六成以上，銷售進度同比加快,全國工業(yè)庫存315萬噸，同比減少66萬噸，國產(chǎn)糖的現(xiàn)貨壓力暫時有所緩解。技術反彈需求、現(xiàn)貨上漲、券商系資金的助推，盤面上漲迅猛，7月5日當天加工糖基差臨近平水，創(chuàng)下近兩年同期的新低。觀察最近兩年加工糖基差走勢2019年加工糖基差整體同比均走弱為主。主要原因2019年許可發(fā)放時間較晚，數(shù)量上一次性投放135萬噸進口許可，配額內(nèi)的進口量預計同比增加和一帶一路政策影響導致加工糖價格同比偏低。

　　產(chǎn)銷區(qū)現(xiàn)貨報價整體繼續(xù)倒掛，從船表上看 ，三季度原糖進口量陸續(xù)增加8月份預計加工廠基本全部開工，加工糖的成本優(yōu)勢三季度產(chǎn)銷區(qū)現(xiàn)貨市場不排除會形成南北市場劃分銷售糖源的可能。影響因素在于，外盤上漲迅速抬高后期進口糖成本，部分加工糖開工率緩慢加工糖供應量較少，基差走強支撐期貨價格上漲。國儲糖三季度不投放市場供應過剩緩解，國產(chǎn)糖和加工糖的競爭矛盾緩和。

　　2、倉單的潛在顧慮

　　

　　圖三：甜菜糖基差

　　

　　圖四：現(xiàn)貨和1909基差

　　新疆6月底庫存15.87萬噸，同比增加3.98萬噸。據(jù)悉中糧的甜菜糖基本銷售大半，所以目前甜菜糖的庫存預計多集中在貿(mào)易商手里。7月5日盤面大漲烏魯木齊甜菜報價對應盤面基差走弱，假如按照盤面5300+交割庫 100多左右的升水，三季度后期加工糖上市集中，目前盤面價格對于貿(mào)易商說甜菜糖有注冊入庫的價值。路邊社消息，陜西庫、藁城等交割庫點有甜菜糖陸續(xù)入庫，后期關注甜菜糖倉單的生成的情況。

　　產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨（南華報價為例）對應盤面基差同樣臨近貼水，盤面上漲過快，刺激了7月5日產(chǎn)區(qū)集團現(xiàn)貨瘋狂銷售的行情。從季節(jié)采購未啟動和銷區(qū)銷售一般推測存在貿(mào)易商買貨套保的可能。如果推斷正確不排除7-8月份還有倉單增加的可能。

　　

　　圖五：倉單和有效預報對比

　　3、國儲投放的猜想

　　

　　圖六：歷年國儲投放次數(shù)

　　國儲糖出庫的作用和往年存在差異，國儲糖慢慢轉為去庫存為主。從市場預期看下半年還有國儲糖輪庫或者出庫的可能。7月份國產(chǎn)糖庫存較低，價格相對偏強，面臨加工糖沖擊最小，三季度也是國內(nèi)市場傳統(tǒng)的季節(jié)補庫期。不管是加工糖供應和國產(chǎn)糖價格、全國工業(yè)庫存考慮，7月份或者三季度都是國儲糖出庫最好的選擇，警惕隨時的國儲糖出庫風險。

　　三、18/19榨季價格預判

　　

　　圖七：SR9-1價差方面

　　1、SR9-1價差

　　SR1909和SR2001合約分別是兩個榨季的合約，走的是不一樣的基本面影響因素。按照19/20榨季SR2001合約的供應量、交割庫升貼水下調(diào)甜菜倉單減少、春節(jié)的采購等基本面因素均利多于SR2001合約。SR1909合約面臨的是加工糖、國儲糖、外盤等基本面的利空較多常規(guī)思考傾向SR9-1反套思路。

　　但6月產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨加速度消化，某加工廠機器檢修加工糖供應量上出現(xiàn)減緩，SR1909合約短期基本面上出現(xiàn)利多反彈。隨著移倉的加快SR1909合約面臨的國儲糖、加工糖等可能釋放的利空壓力時間不足，后期壓力更多的后移到SR2001合約上體現(xiàn)導致SR9-1價差在7月上旬走近月升水遠月結構。后期SR9-1傾向反套為主，關注倉單注冊情況。

　　2、SR1909合約價格看法

　　SR1909合約是三季度受產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格影響最大合約，其次才是進口因素的影響，因為進口糖至少在8月才集中供應，壓力多反映在下半年。從技術走勢形態(tài)上前期低點4696會是強底部支撐，擊穿新低需要外盤和超預期的國儲利空沖擊。三季度SR1909合約跟隨產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格方向波動為主，上方壓力5220元/噸—5300元/噸參考，下方考驗5000支撐，震蕩操作思路為主，關注倉單情況。

　　四、19/20榨季價格預判

　　1、19/20榨季廣西成本預判

　　訂單農(nóng)業(yè)的實施廣西19/20榨季收購價格在490元/噸—530元/并不意味著廣西集團的生產(chǎn)成本已經(jīng)鎖定，因為產(chǎn)糖率的差異還是會導致成本發(fā)生變動。18/19榨季廣西受天氣影響產(chǎn)糖率為11.59%，處于歷史上偏低位置。假如，19/20榨季廣西天氣良好產(chǎn)糖率有所恢復，廣西不含稅生產(chǎn)成本會發(fā)生變化。目前測算19/20榨季糖廠不含稅生產(chǎn)成本，其他生產(chǎn)費用先按照18/19榨季數(shù)據(jù)計算，出糖率按照12.5%左右預計（假設產(chǎn)糖率增加），那么廣西19/20榨季制糖集團不含稅銷售成本大概在5200元/噸—5600元/噸左右。具體數(shù)據(jù)后期還會根據(jù)實際情況進一步調(diào)整，目前僅為預估。

　　2、19/20榨季廣西新糖價格預判

　　從近四個榨季數(shù)據(jù)統(tǒng)計對比，廣西開榨初期新老糖價差大多數(shù)波動區(qū)間在40-200元/噸左右。15/16榨季牛市周期新老價差較大，16/17榨季初期和17/18榨季前期國內(nèi)市場出現(xiàn)供應階段性短缺，陳糖庫存少，國儲糖陸續(xù)投放市場，導致榨季銜接期新老糖價差較小，后期新老價差才略有走強。18/19榨季集團庫存結轉較少，陳糖壓力不大新老糖價差基本平穩(wěn)在50-100元/噸左右過渡。

　　從新老價差考慮19/20榨季廣西新糖報價預計能達到多少？截至6月底廣西工業(yè)庫存199萬噸，同比減少48.8萬噸，按照歷史正常銷售數(shù)據(jù)廣西后期現(xiàn)貨壓力較弱，變量在進口糖、國儲糖和倉單后期的潛在影響。上文假設廣西490元/噸甘蔗收購價格對應食糖不含稅銷售成本約為5200元/噸—5600元/噸考慮，19/20榨季廣西收購價格不變，甘蔗兌付款時間為甘蔗入廠后一個月內(nèi)還清，榨季初期糖廠同樣面臨資金壓力。從集團對現(xiàn)貨銷售心態(tài)考慮預計不會過分挺價。綜合考慮歷年廣西新老糖價差區(qū)間、陳糖結轉庫存、開榨初期糖廠資金壓力等影響因素。9月廣西集團現(xiàn)貨價格預計難以跌破5000元/噸，開榨初期廣西新糖價格至少會維持5250—5450元/噸左右的水平。

　　

　　圖八：SR1-5價差

　　3、SR1-5價差分析：

　　19/20榨季基本面好于18/19榨季，尤其是外盤基本面長期偏多，SR2001對比SR2005不確定性在于四季度的進口量和可能的國儲風險。建議關注SR1-5反套。

　　4、SR2001價格觀點

　　SR2001合約，從糖源供應結構和外盤基本面分析，未來比SR1909合約反彈高度大。可后期關注產(chǎn)區(qū)實際庫存結轉量和開榨時間計劃，衡量實際糖源供應情況。長期趨勢預計外盤先內(nèi)盤走強三季度SR2001合約在4900元/噸左右均有買入價值空間。關注國儲、進口糖供應來判斷SR2001多單入場節(jié)點。