一、原糖價格漲跌周期回顧：2019下半場如何定調(diào)？

　　

　　本輪原糖外盤下跌周期始于16年10月份，主力合約價格從24.1美分/磅的高點(diǎn)跌至18年8月底的9.91美分才止住，由于價格跌至所有主產(chǎn)國成本線之下，18/19榨季主產(chǎn)國巴西和歐盟率先實現(xiàn)了減產(chǎn)，市場普遍預(yù)計本榨季的供應(yīng)過剩量大幅減少，然而，印度和泰國在17/18和18/19連續(xù)兩個榨季的減產(chǎn)仍然導(dǎo)致全球庫存觸及記錄新高，市場過剩量下降庫存卻持續(xù)增加，本榨季價格在減產(chǎn)預(yù)期與庫記錄高位存之間拉鋸，持續(xù)震蕩于11.5-13.5的狹窄區(qū)間內(nèi)。自18年1月初原糖價格跌破15美分后，價格在15美分之下運(yùn)行的時間已經(jīng)長達(dá)19個月，是06-09年熊市之后最長時間的一次低位震蕩。

　　隨著巴西中南部19/20榨季生產(chǎn)漸入高峰期，目前幾乎所有機(jī)構(gòu)均預(yù)計19/20榨季全球糖市將從過剩轉(zhuǎn)為短缺。下半年國際糖價是否已經(jīng)具備突破15美分上漲的條件？價格啟動的時間點(diǎn)如何判斷？引發(fā)價格上漲的因素可能是哪些？各主產(chǎn)國19/20榨季的產(chǎn)量又存在哪些變數(shù)？筆者將通過這篇報告來探究一二，個人觀點(diǎn)，僅供參考。

　　二、 主產(chǎn)國供應(yīng)變數(shù)分析

　　

　　17/18和18/19榨季全球糖市累計供應(yīng)過剩接近1000萬噸，全球五大食糖出口地區(qū)的總產(chǎn)量在17/18榨季達(dá)到1.092億噸的峰值，18/19榨季下降1200萬噸，至約9695萬噸。

　　19/20榨季全球糖市預(yù)計將出現(xiàn)300萬噸缺口（ISO數(shù)據(jù)），五大出口地區(qū)總產(chǎn)量預(yù)計同比下降約400萬噸，至9296萬噸。

　　然而，目前僅巴西中南部和澳大利亞已開啟19/20榨季的生產(chǎn)，并且剛剛邁入壓榨高峰期，印度、泰國和歐盟還未開榨，這幾個主產(chǎn)國的產(chǎn)量能否如預(yù)期實現(xiàn)，下榨季全球糖市能否迎來缺口，主要取決于以下變量。

　　1）印度今年的降雨和政策對產(chǎn)量影響幾何？回顧歷史帶來的一點(diǎn)思考

　　眾所周知，印度糖產(chǎn)量波動的核心在于天氣和政策。

　　

　　自2009年開始，印度政府設(shè)定的公平競爭蔗價（FRP）逐年上漲從未回調(diào)，導(dǎo)致蔗農(nóng)的種蔗積極性不再受到糖價下跌的影響，天氣成為了為數(shù)不多能夠大幅撼動產(chǎn)量的因素。

　　最近十幾年里，大多數(shù)年份印度6-9月的季風(fēng)降雨量屬于正常水平，最近十年中干旱引發(fā)甘蔗面積大幅縮減的情況僅發(fā)生過兩次，分別導(dǎo)致了09/10榨季和16/17榨季的大減產(chǎn)。

　　ISMA  7月初對19/20榨季甘蔗面積的預(yù)估是493萬公頃，同比減少約10%。值得注意的是，近年中與19/20榨季面積最為接近的是16/17（495萬公頃）及17/18榨季（504萬公頃），但這兩個榨季的糖產(chǎn)量分別為2030萬噸和3225萬噸，相差近1200萬噸，主要因單產(chǎn)差異十分之大。

　　在這樣的先例存在的情況下，筆者認(rèn)為目前市場對下榨季2700-2900萬噸的產(chǎn)量預(yù)估存在較大變數(shù)。變數(shù)主要來自：若今年的季風(fēng)降水量達(dá)到正常甚至偏高的水平，能在多大程度彌補(bǔ)去年降雨不足對甘蔗單產(chǎn)的影響。

　　事實上，從另一個角度說，目前的估產(chǎn)準(zhǔn)確與否并不十分重要，印度糖廠協(xié)會（ISMA）每年的幾次產(chǎn)量預(yù)估常常出現(xiàn)非常大的變動，但每次大的估產(chǎn)調(diào)整導(dǎo)致的政策調(diào)整對國際糖價影響十分大，2018年以來印度的食糖政策調(diào)整基本圍繞刺激出口消除過剩庫存展開，國際糖價也在一次次印度利空政策的打擊下完成了探底。

　　

　　目前印度的壓力在于18/19榨季創(chuàng)紀(jì)錄的高結(jié)轉(zhuǎn)庫存及19/20榨季預(yù)計再次超出國內(nèi)需求的產(chǎn)量，都需要通過出口解決。莫迪在今年5月底贏得大選連任印度總理，目前正在對各項政策進(jìn)行新一周期的修正，預(yù)計其對糖業(yè)的扶持政策將會延續(xù)。至少19/20榨季結(jié)束前，印度刺激出口的政策不會停止，出口補(bǔ)貼雖然在WTO面臨壓力，但有望用其他補(bǔ)貼方式替代，下榨季印度糖仍然會以遠(yuǎn)低于其生產(chǎn)成本的價格出口。同時關(guān)注19/20榨季的最低食糖出廠價格是否進(jìn)一步上調(diào)，這將進(jìn)一步擴(kuò)大印度的內(nèi)外價差。

　　

　　2）巴西產(chǎn)量的潛在風(fēng)險

　　

　　中南部19/20榨季的甘蔗情況與上榨季相差不大，面積同比下降約2%，至754萬公頃，平均蔗齡從3.75回升至3.66，仍然低于理想水平。

　　

　　截止6月底的壓榨情況與市場對本榨季巴西中南部制糖比例繼續(xù)維持低位的預(yù)估十分吻合：累計產(chǎn)糖890.5萬噸，同比減少8.91%；累計壓榨甘蔗2.16883億噸，同比減少3.02%；累計制糖比為34.73%，低于上年同期的35.56%。

　　三季度是中南部的壓榨高峰期，本榨季制糖比例繼續(xù)維持低位的可能性，需要至少在三季度乙醇市場的表現(xiàn)與上榨季同期相似甚至更佳，也就是說：1、含水乙醇/原糖價差維持升水，2、含水乙醇消費(fèi)需求保持強(qiáng)勁，含水乙醇/汽油比價維持70%以下。目前來看這種情況大概率會實現(xiàn)。

　　

　　但以下風(fēng)險的出現(xiàn)可能打破目前的糖產(chǎn)量預(yù)估區(qū)間：1、雷亞爾貶值風(fēng)險：雷亞爾從3.5貶值至4，乙醇折算價直接掉價約2美分；2、原油出現(xiàn)超預(yù)期下跌；3、含水乙醇需求走?；驇烊莶蛔?，導(dǎo)致甘蔗制糖比例高于預(yù)期。

　　3）泰國減產(chǎn)背后的壓力

　　

　　泰國甘蔗價格根據(jù)當(dāng)年的食糖出口收益而波動，在產(chǎn)量連續(xù)兩個榨季創(chuàng)歷史新高之后，18/19榨季泰國的甘蔗價格十年來首次跌破800泰銖/噸，引發(fā)部分蔗農(nóng)改種收益更高的木薯。泰國行業(yè)協(xié)會預(yù)計19/20榨季的甘蔗產(chǎn)量同比下降8%，至1.2億噸，糖產(chǎn)量同比減少7%，至1300萬噸。

　　但這樣的減產(chǎn)規(guī)模不足以解決泰國的高庫存問題，在預(yù)計本榨季出口1000-1100萬噸的情況下，下榨季的可供出口量仍然高達(dá)1000萬噸以上。

　　在甘蔗價格創(chuàng)十年新低的同時，泰國這兩年也遭遇和印度類似的干旱，并且該國致力于打造亞洲生化中心，將促進(jìn)乙醇需求增加，泰國下榨季減產(chǎn)前景較為明確，而且估產(chǎn)還可能有下調(diào)空間。

　　4）歐盟退出出口國行列的可能性

　　

　　歐盟去年遭遇長時間高溫干旱，導(dǎo)致本榨季意外減產(chǎn)約360萬噸，在國際糖價低迷的打壓下，預(yù)計下榨季的甜菜產(chǎn)量和本榨季基本持平，目前預(yù)計單產(chǎn)略有改善將促使糖產(chǎn)量小幅提高70萬噸，至1830萬噸。歐盟本榨季預(yù)計凈出口量同比減少200萬噸，僅為100萬噸，預(yù)計期末庫存同比減少近100萬噸，至150萬噸的低水平。關(guān)注今年夏天歐洲罕見高溫天氣對甜菜單產(chǎn)的影響。若下榨季產(chǎn)量再次低于預(yù)估，歐盟或退出食糖出口國的行列。

　　澳大利亞19/20榨季預(yù)計產(chǎn)糖470萬噸，同比減少20萬噸，由于澳大利亞體量較小，若不出現(xiàn)極端天氣大幅損害產(chǎn)量，產(chǎn)量小幅變動對國際貿(mào)易流影響不大。

　　三、 19/20榨季全球食糖貿(mào)易形勢預(yù)判

　　

　　

　　

　　除了供需面之外，貿(mào)易流反應(yīng)的現(xiàn)貨轉(zhuǎn)手速度對價格影響亦十分大。

　　本榨季全球食糖貿(mào)易流連續(xù)第三個榨季過剩，由于主要出口國庫存積壓，在預(yù)計下榨季多國減產(chǎn)的情況下，可供出口量仍可能進(jìn)一步增加，下半年巴西和泰國出口價格大幅升水原糖的情況不太可能出現(xiàn)。

　　

　　然而從進(jìn)口需求來看，即使國際糖價已經(jīng)跌至十年低位，仍然沒有帶動進(jìn)口國的囤貨意愿，兩個突出原因分別導(dǎo)致白糖和原糖市場需求低迷。

　　1、白糖溢價跌破加工廠盈虧線，原糖采購需求走弱

　　由于巴西大幅減產(chǎn)，貿(mào)易流過剩主要集中在白糖供應(yīng)端，然而，印度和泰國的增產(chǎn)導(dǎo)致本榨季白糖溢價跌破加工廠盈虧線，以中東和北非為主的加工廠原糖采購需求銳減。擁有全球最大加工產(chǎn)能的國家阿聯(lián)酋今年一季度進(jìn)口十分稀少，并且已經(jīng)關(guān)停兩家加工廠。

　　印度和泰國高庫存或?qū)е掳滋且鐑r在下半年繼續(xù)承壓于80美元以下，若印度/泰國/歐盟19/20的估產(chǎn)進(jìn)一步下調(diào)將有利于釋放白糖溢價壓力。

　　

　　

　　2、走私：白糖需求的變量

　　

　　從15年起，以緬甸、越南、老撾、柬埔寨為主的國家從泰國進(jìn)口白糖量增幅明顯，并且高于本國的實際需求，被認(rèn)為部分進(jìn)口后被走私至中國，雖然最終進(jìn)入中國的實際數(shù)量無從查證，但隨著本榨季中國加強(qiáng)邊境管理和打私力度，幾個東南亞國家以及中國臺灣從泰國的進(jìn)口量也隨之下滑，預(yù)計下半年中國仍然會繼續(xù)嚴(yán)打走私，加上原糖進(jìn)口量預(yù)計增加，東南亞國家的走私需求將繼續(xù)被壓制。也從側(cè)面顯示排除掉走私需求量后，白糖需求更為糟糕、過剩更為嚴(yán)重的現(xiàn)實。

　　四、下半年行情預(yù)判

　　三季度價格將主要圍繞巴西中南部生產(chǎn)進(jìn)度、印度泰國歐盟天氣情況以及印度泰國庫存消化進(jìn)度波動。在巴西新糖供應(yīng)疊加印度泰國庫存壓力下，預(yù)計原糖價格大概率低于乙醇價格，制糖比例有望維持上榨季低位，風(fēng)險點(diǎn)在于糖廠的乙醇產(chǎn)能和庫容能否支撐更多的乙醇產(chǎn)量。預(yù)計價格仍維持11.5-13.5美分的區(qū)間運(yùn)行，若巴西產(chǎn)量進(jìn)度持續(xù)低于預(yù)期或天氣行情發(fā)酵，價格有機(jī)會向上突破。

　　三季度重點(diǎn)關(guān)注：1、印度出口補(bǔ)貼和配額即將到期，政府是否延長期限或是出臺新的補(bǔ)貼政策；2、下榨季印度目標(biāo)出口量以及收儲量。

　　四季度進(jìn)入19/20榨季，價格主要圍繞北半球的最新估產(chǎn)情況、開榨進(jìn)度和巴西中南部產(chǎn)量是否符合預(yù)期展開。鑒于市場普遍預(yù)計下榨季將出現(xiàn)供應(yīng)缺口，價格有望抬升至15-17美分/磅。

　　四季度重點(diǎn)關(guān)注：印度ISMA 9月估產(chǎn)；印度泰國開榨進(jìn)度；巴西中南部收榨進(jìn)度。

　　在長時間低價格的打壓下，巴西中南部和歐盟已于18/19榨季作出反應(yīng)率先實現(xiàn)大幅減產(chǎn)，而印度和泰國產(chǎn)量預(yù)計將在19/20有所下降，只是減幅還取決于三季度的天氣情況。因此去年8月底出現(xiàn)的9.91美分/磅的底部特征較為明顯，若要擊穿前期底部需要至少巴西/印度產(chǎn)量同時高于目前的預(yù)估區(qū)間，或是宏觀面的黑天鵝出現(xiàn)。

　　然而，在巴西中南部和歐盟已經(jīng)通過減產(chǎn)達(dá)到去庫存的同時，印度和泰國因連續(xù)兩年產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄庫存壓力仍然十分巨大，本榨季全球庫存消費(fèi)比繼續(xù)上升，加上現(xiàn)貨需求疲弱，下榨季即使出現(xiàn)供需缺口，貿(mào)易流依然過剩，或?qū)е聝r格低位震蕩時間延長，更大的風(fēng)險是全球食糖消費(fèi)需求趨于穩(wěn)定，而主產(chǎn)國產(chǎn)量時常與預(yù)估存在較大偏差，300萬噸的缺口很容易被抹掉。筆者認(rèn)為在這樣的市場下依然需要謹(jǐn)慎看多，順暢的上漲行情出現(xiàn)時機(jī)未來臨。