鄭糖1909合約最后交割量為760手，而最后交易日注銷的倉單量只有160張，全部為中糖湖北倉庫的新疆糖倉單，期間也沒有新的有效預(yù)報單生成，1909合約交割完成后的首日，中糖湖北倉庫再度注銷倉單136張，此家倉庫升水240元，期間其他倉庫的倉單和有效預(yù)報沒有任何變動。雖然有交割但實際注銷倉單出貨或者交割前后期轉(zhuǎn)現(xiàn)的倉單量并不多，變化僅對應(yīng)一千余噸的現(xiàn)貨量。

鄭糖9月合約是當(dāng)年生產(chǎn)的食糖可以在榨季內(nèi)交割的最后一個月份，9月過后新糖變陳糖，雖然可以交割，但要貼水，其中9月交割的時候每噸貼水20元，11月交割則每噸貼水40元，最晚可以交割到11月份，通常11月交割量和3月、7月合約類似，最后的交割和之前的交易量都比較少。鄭糖活躍的合約主要有1月、5月和9月，對應(yīng)合約的交割量也是最大的，其中1月合約是甜菜糖參與較多交割較為積極的一個合約，因為此時是甜菜集中式上市的階段，其中也包括大部分已經(jīng)開榨的甘蔗糖。而5月合約和9月合約則主要面對的就是甘蔗糖，甜菜糖剩余庫存非常少，而甘蔗糖和進(jìn)口成為市場主要的補(bǔ)充來源。

鄭糖各合約十年來的交割量對比，下圖可見在2015年之前各個合約的交割量都維持低位，通常都不超過1萬手，15年從1月合約開始交割大幅度增加，交割量按照從大到小排序分別為1月合約、9月合約和5月合約。2018年熊市開始后，市場價格走低，交割利潤大幅下滑，導(dǎo)致此后的交割量隨著交割利潤同步快速走低。2019年至今交割量依然維持地量。

　　圖1：鄭糖主力合約交割量

　　

　　資料來源：一德期貨

下面三個圖展示了1月、5月和9月合約三個合約每一年的交割量和對應(yīng)的交割價格，在糖價超過成本線以上的時候，價格越高對應(yīng)的交割量越高，價格提升對交割量增加有顯著正向帶動作用，而在價格在成本線附近，或者明顯低于生產(chǎn)成本的時候，交割量則維持較低的水平，且即使價格較前一年有明顯回升，對交割量的影響也較為有限，由此可見，交割利潤要足夠覆蓋交割成本和預(yù)期利潤空間才能激勵足夠的交割和套保倉單的生成。而且盤面價格要按照糖廠出廠成本加上運輸?shù)浇桓顐}庫的價格才能計算實際可以承擔(dān)的交割價格區(qū)間，即實際可交割價格要至少覆蓋企業(yè)的出廠成本、運輸費用和其他雜費企業(yè)才有套保的積極性和實際交割的可行性。

　　圖2：鄭糖1月合約交割量和價格

　　

　　資料來源：一德期貨

　　圖3：鄭糖5月合約交割量和價格

　　

　　資料來源：一德期貨

　　圖4：鄭糖9月合約交割量和價格

　　

　　資料來源：一德期貨

9月14日是鄭糖2019合約最后交易日，9月16日是最后交割日，通常9月合約主要的交易主體都是甘蔗糖，因為此時甜菜糖廠尚未開榨，新糖還未上市，市場上流通的現(xiàn)貨更多是新舊榨季交替期間剩余的甘蔗糖庫存，也包括部分甜菜倉單，且鄭糖倉單上的甜菜糖有些是作為信用倉單存續(xù)的，實際參與交割的甜菜糖并不多。還有部分倉單是進(jìn)口糖加工完上市后注冊的倉單，尤其今年5月22日進(jìn)口加關(guān)稅到期后，進(jìn)口同比大增，也導(dǎo)致今年對應(yīng)期貨盤面的倉單和可交割的進(jìn)口加工糖倉單增多。

　　圖5：鄭糖主力合約最后持倉量 單位：手

　　

　　資料來源：一德期貨

鄭商所2019年10月29日公告稱子2020年1月1日期，品種持倉統(tǒng)計口徑由雙邊計算調(diào)整為單邊計算，整理后的9月合約歷史持倉對比如圖所示。截止7月底1909月持倉依然處于歷史最高水平，而往年此時主力資金已經(jīng)陸續(xù)移倉遠(yuǎn)月，1909月合約的持倉和成交都降低至5-10萬手附近，今年7月底的時候9月合約持倉依然高達(dá)37萬手之多，歷史罕見。8月15日是持倉限額到期的時間，8月中旬后持倉急劇縮減，8月28日持倉就快速降低至萬手之下，交割意向再創(chuàng)新低。

高持倉顯示市場對當(dāng)前期貨價格的想象空間很大，也顯示多空雙方矛盾較大，遠(yuǎn)高于歷史的持倉也顯示出資金對于9月合約依然存在較濃厚的興趣，空盤量維持高位不退，但對應(yīng)的倉單和有效預(yù)報量則長期維持低位，7月30日倉單和有效預(yù)報合計對應(yīng)11萬噸糖，距離期貨盤面持倉量的差距非常大。高達(dá)近400元的基差也顯示出市場矛盾的突出，伺候在基差回歸的需求下，現(xiàn)貨向下期貨向上，雙方在并不激烈的狀況下完成了基差的部分修復(fù)。

　　圖6：鄭糖9月合約歷史持倉量

　　

　　資料來源：一德期貨

合約到期前后持倉量的高低通常和最終交割量的高低成正比，而2019年以來的持續(xù)低持倉、低交割量也顯示出市場對于當(dāng)前低糖價的無奈。合約到期前的持倉量不代表實際交割量，二者會有較大的差異，如下圖所示，最后的實際交割量是低于最后持倉量的，在今年如此低迷的持倉背景下，在倉單長期維持地量的基礎(chǔ)上，今年剩余合約的交割預(yù)期并不高，對于9月合約來講，9月前后國產(chǎn)糖庫存壓力不高，剩余庫存有限，但進(jìn)口糖預(yù)期大增，雖然沒有明文規(guī)定進(jìn)口糖不能交割，但歷史習(xí)慣是還未見到進(jìn)口糖成品糖交割過，所以所謂的多頭逼倉并未對9月合約交割前產(chǎn)生較大干擾，而空頭主力中糧也是進(jìn)口糖最大的一家，進(jìn)口的原糖大量委托第三方代其加工生產(chǎn)，停工幾年的加工廠再度熱火朝天的開機(jī)生產(chǎn)，就連幾年都沒有加工過進(jìn)口糖的甜菜糖廠也幫助中糧代加工進(jìn)口糖，部分糖廠還買短貨權(quán)加工后以甜菜糖的品牌命名后上市，并注冊成倉單。進(jìn)口糖的充足和空頭主力對貨源控制力的超強(qiáng)優(yōu)勢令9月合約到期前市場的供應(yīng)預(yù)期都是非常悲觀的。這也是套保的企業(yè)和貿(mào)易商沒有很好的接入點參與交割的主要原因之一。

全年來看今年糖價持續(xù)低位運行，遠(yuǎn)低于各產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)成本線，對交割抑制作用較為明顯，各個合約已經(jīng)交割的數(shù)據(jù)、實時的倉單和持倉量都顯示交割意向的低迷，套保意愿同樣較低，主因就是價格偏低，交割利潤較低，現(xiàn)有的持倉除了資金配置角度外，非商業(yè)持倉主因是低價進(jìn)口糖有足夠的現(xiàn)貨銷售利潤，為了鎖定利潤或者封閉敞口風(fēng)險而進(jìn)行的無風(fēng)險套利，而提前通過期貨盤面對未來生產(chǎn)的食糖進(jìn)行的套保意愿則比較低迷。

　　圖7：鄭糖最后持倉量和交割量的差

　　

　　資料來源：一德期貨

　　圖9：鄭糖9月合約歷史基差

　　

　　資料來源：一德期貨

新舊榨季交替，陳糖所剩不多重合中秋國慶備貨高峰，翹尾行情樂觀，加工糖進(jìn)口量供應(yīng)較預(yù)期減少，市場人氣聚集，現(xiàn)貨報價持續(xù)上調(diào)，成交較好，現(xiàn)貨購銷兩旺為市場提供持續(xù)支撐，期貨價格站上關(guān)鍵關(guān)口5300一線后短線依然樂觀。5300-5350區(qū)間已經(jīng)有部分糖廠出現(xiàn)套保的意向，主因就是對于后續(xù)將陸續(xù)入關(guān)的進(jìn)口糖總量預(yù)期的供應(yīng)壓力依然有所忌憚，對于即將開榨后新糖陸續(xù)上市后的新增供應(yīng)壓力和消費淡季的預(yù)期空間并不大，所以今年開榨前后的套保價格相比去年同期整體都在調(diào)低，熊市期間套保積極性都會明顯提升，這將有助于提高1月合約的交割預(yù)期。