臨近十一，前期由宏觀所驅(qū)動的白糖單邊下跌的行情暫時告一段落，在僵持之下，投資者還可以考慮套利操作。但如何進行白糖期貨的套利交易？套利交易中有哪些值得注意的方面呢？

　　首先，月差往往由近月所決定、月差結(jié)構(gòu)與基差最終要匹配。很多人分析白糖套利的時候，往往過多考慮遠(yuǎn)月的變化，然而根據(jù)作者多年來的觀察，真正體現(xiàn)月差大行情的方向，往往還是由近月所決定的。而所謂的近月決定其實本質(zhì)上就是基差決定，而這也就是由現(xiàn)貨強弱起了很主要的一部分。這里最典型的就是2016年、2017年和2021年的白糖09-01月差。由于09合約糖與01合約的糖分屬兩個榨季，陳糖并不能直接交割到遠(yuǎn)月上（除非接貨后回爐加工，這樣需要一噸300元左右的成本），因此當(dāng)國內(nèi)庫存壓力偏大時，09-01價差往往會奔向算上加工費的無風(fēng)險套利區(qū)間（400-500元/噸）。

　　SR09-SR01月差季節(jié)性（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬期貨研究所

　　SR01-SR05月差季節(jié)性（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬期貨研究所

　　而在單邊大牛市的背后肯定是現(xiàn)貨的緊張，因此此時必然也是高基差，而此時往往市場會呈現(xiàn)近月走強的態(tài)勢。比如在白糖上典型的是1701-1705合約，在16年12月糖價達到過去十年高點后，出現(xiàn)了近月走強。

　　其次，歷史規(guī)律往往會打破。特別是對于喜歡采取統(tǒng)計套利量化交易者，其中蘊含著巨大的風(fēng)險，究其原因，在于出現(xiàn)極端價格的行情往往背后存在著基本面驅(qū)動，而這種基本面驅(qū)動事先無法通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)。最典型的例子出現(xiàn)在15年上半年，當(dāng)時由于出了貿(mào)易保障措施，因而前幾年長期在0軸上下的配額外進口利潤一下子出現(xiàn)大漲，而很多人由于慣性思維而做區(qū)間操作便出現(xiàn)了大虧。因此在進行白糖套利交易的時候，當(dāng)價格達到相對高點和低點時，投資者需要謹(jǐn)慎觀察是否有曾經(jīng)未出現(xiàn)的基本面變化因素出現(xiàn)。如果發(fā)生了基本面上巨大的變化，那么價差突破創(chuàng)新高/新低也將在情理之中。

　　

配額外進口利潤季節(jié)性（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬期貨研究所

　　另外即使采用月差無風(fēng)險套利進行交易，那也偏向于防守為主，用于進攻風(fēng)險很大。市場往往是有效的，一般來說，價格如果達到無風(fēng)險套利區(qū)間，那么往往意味著基本面上是有很大的利空因素，才使得價差擴到足夠大來吸引現(xiàn)貨商來做無風(fēng)險套利（買近拋遠(yuǎn)的本質(zhì)就是把當(dāng)前的庫存壓力挪到未來去）解決。因此，除非能確定現(xiàn)貨基本面發(fā)生很大的變化去在無風(fēng)險價格上投機，無風(fēng)險套利更適合于現(xiàn)貨商獲取固定收益。否則對于投機者來說，這種往往會浪費數(shù)月的時間（比如2015年的1505-1509正套）。而按照事先分析的驅(qū)動去交易一個強勢品種，那么價格往往就不會給打到無風(fēng)險區(qū)間內(nèi)。

　　

SR05-SR09月差季節(jié)性（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬期貨研究所

　　最后值得注意的是，價差往往能指示單邊的方向。以2019年4月的白糖反彈行情為例，當(dāng)時市場上曾經(jīng)有不少券商力推糖周期上漲，但是如果觀察1905-1909合約價差時可以發(fā)現(xiàn)，資金只敢拉遠(yuǎn)月，并引發(fā)1905-1909出現(xiàn)遠(yuǎn)月升水，而這實際上反映了現(xiàn)貨端壓力的巨大，投機資金心虛。而7月之后的糖價格上漲，對應(yīng)的則是近月走強（1909-2001價差走強），那么這反過來說明上漲的基礎(chǔ)良好。而實際上糖也是一路上漲到了疫情發(fā)生之后基本面出現(xiàn)重大改變?yōu)橹埂?/p>

　　小結(jié)

　　總的來說，熊市中后期以及牛市初期，月差往往呈現(xiàn)遠(yuǎn)月走強；相對而言牛市中后期以及熊市初期，月差往往呈現(xiàn)近月走強。同時套利價差作為高階變量能為價格的單邊走勢提供指引，幫助投資者更好地投資。考慮到當(dāng)前全球糖市依然處于長期牛市中，且外盤呈現(xiàn)近月走強、倫敦白糖-紐約原糖價差偏高、國內(nèi)進口利潤倒掛疊加基差為正的狀態(tài)下，因此在當(dāng)前SR301-SR305為負(fù)值的時候，投資者可以逢低進行買入SR301賣出SR305的正套操作。