一、2023/24榨季全球食糖供需形勢緊張依舊

　　隨著國際糖價勇攀近12年價格高峰的22/23榨季落幕，23/24榨季全球食糖市場前景依然令市場充滿想象空間。厄爾尼諾氣候條件于今年2季度正式形成，北半球的主產(chǎn)國印度和泰國甘蔗主產(chǎn)區(qū)拉響旱情警報，兩國23/24榨季甘蔗歉收或將導致全球食糖供需出現(xiàn)新一輪缺口，即使全球最大產(chǎn)糖國巴西預計將沖擊糖產(chǎn)量記錄新高，或也難以填補印度和泰國留下的供應缺口，與此同時巴西本榨季剩余時間的出口供應還持續(xù)面臨著天氣、物流風險的干擾。

　　目前各機構對23/24榨季全球供需缺口預估區(qū)間在0-680萬噸左右，分歧點主要在對巴西增產(chǎn)幅度和印度的減產(chǎn)幅度的預估偏差上。預計全球糖產(chǎn)量降幅在0.2%-1.2%，減產(chǎn)的國家以今年受到干旱大肆侵襲的印度、泰國、美國為主，但產(chǎn)量水平或仍將達到2017/18榨季以來的第二高位，預計消費量增幅為0.3%-1.2%。由于全球糖市由2019/20- 2021/22連續(xù)三個榨季出現(xiàn)供需缺口，2022/23榨季供需基本平衡，本榨季再次出現(xiàn)短缺將導致庫存進一步減少，預計庫存消費比續(xù)降至38%-40%的近7個榨季低位。

　　

　?。A估機構：LMC）

   

　　二、23/24榨季主產(chǎn)國供應形勢展望

  

　　巴西

　　根據(jù)巴西國家商品供應公司（CONAB）最新預估，巴西全國23/24榨季（4月-3月）預計甘蔗面積同比增加0.1%，至828.83萬公頃；甘蔗單產(chǎn)預計同比增加7%，至78.779噸/公頃，甘蔗產(chǎn)量預計同比上漲6.9%，至6.53億噸；糖產(chǎn)量預計同比增加11%，至4086.5萬噸，乙醇產(chǎn)量預計同比增加4.5%，至277.22億公升。

　　巴西中南部23/24榨季甘蔗面積預計同比增加0.4%，至734.37萬公頃；甘蔗單產(chǎn)同比增加7.7%，至80.391噸/公頃；甘蔗產(chǎn)量同比增加7.3%，至5.9億噸；糖產(chǎn)量預計同比增加11%，至3722.33萬噸；乙醇產(chǎn)量預計同比增加4.9%，至253.69億公升。不過，目前市場對于中南部甘蔗及糖產(chǎn)量的預估普遍高于CONAB，對于甘蔗產(chǎn)量預估區(qū)間達到了6.15-6.25億噸，糖產(chǎn)量預估達到了3900-4100萬噸，同比增加500-700萬噸左右，若預估兌現(xiàn)，本榨季將創(chuàng)下該國有史以來最高糖產(chǎn)量記錄。

　　

　　由于近年來巴西甘蔗種植面積擴張空間接近飽和，產(chǎn)量的增長主要來自甘蔗單產(chǎn)及制糖比例的大幅提升，今年巴西中南部主產(chǎn)區(qū)的天氣十分有利，截至10月中旬的累計單產(chǎn)同比大增22.3%，達到91.1噸/公頃，制糖比例亦達到接近50%的近十個榨季最高。由于預計壓榨量龐大，雖然23/24榨季于今年4月份正式開啟，但許多糖廠提前開榨以爭取更多壓榨時間，光是3月份的開榨糖廠數(shù)就同比翻一倍多。

　　2023/24榨季截至10月16日中南部累計壓榨甘蔗5.26億噸，同比增加14.47%，累計產(chǎn)糖3486.2萬噸，同比增加23.65%，累計產(chǎn)乙醇252.08億公升，同比增加10%，平均制糖比例為49.44%，上榨季同期為45.63%。不過，由于今年糖分積累期的降水偏多，本榨季至今的甘蔗出糖量（ATR）略遜于前三個榨季，僅為每噸140.7千克。

　　此外，巴西燃油政策、國際原油價格通過乙醇價格的傳導，間接對糖醇比及糖產(chǎn)量產(chǎn)生重大影響。今年產(chǎn)生較大影響的政策是巴西國家石油公司（Petrobras）宣布結束石油及其衍生燃料，如汽油與柴油等與國際市場平價的政策（IPP），取消IPP主要為了控制國內(nèi)價格跟隨國際價格大幅上漲，新規(guī)自今年5月宣布至今，Petrobras在國際油價上漲的情況下數(shù)次下調(diào)汽油銷售價。此舉無疑將使得巴西燃油價格長期處于平穩(wěn)偏低的水平，乙醇價格亦需要下降來保持與汽油的競爭力。

　　由于巴西乙醇的基本面供需格局較為穩(wěn)定，加上近兩年來玉米乙醇產(chǎn)量的大幅提升，使得因制糖比例最大化導致的甘蔗乙醇產(chǎn)量下降的 影響不被市場感知，乙醇價格在23/24榨季開榨以來在13-18美分/磅區(qū)間波動，糖醇價差因原糖上漲而從5美分/磅迅速拉漲至13美分/磅，在不出現(xiàn)重大政策變革的情況下，后期糖醇價差的修復將需要通過原糖價格的下跌來完成，但預計直至24/25榨季結束前糖價都將對乙醇價格保持足夠令糖廠最大化產(chǎn)糖的溢價。

　　

　　進入4季度，巴西中南部壓榨高峰期即將過去，但增產(chǎn)預期的兌現(xiàn)程度仍將主導4季度的國際糖價走勢，需要重點關注降水對糖廠收榨進度和港口發(fā)運節(jié)奏的影響，另外，截至9月底中南部工業(yè)糖庫存達到約1425萬噸的峰值，同比增加近30%，傳聞部分糖廠出現(xiàn)糖儲存問題，可能將在榨季剩余時間調(diào)低制糖比例，也可能影響糖產(chǎn)量預期的兌現(xiàn)。

　　考慮到甘蔗豐產(chǎn)及天氣干擾，預計本榨季至少有1500-3000萬噸甘蔗需要滯留至24/25榨季（24年4月開始）壓榨。鑒于糖醇價差繼續(xù)利于最大化產(chǎn)糖，加上今年的降水較好，現(xiàn)階段市場對巴西中南部24/25榨季的糖產(chǎn)量預估亦相當樂觀，預估中值約為4000萬噸，巴西24/25榨季的增產(chǎn)預期或成為明年1季度的市場炒作點之一。

    

　　印度

　　印度糖供應在22/23榨季受到產(chǎn)量下滑及甘蔗乙醇生產(chǎn)比例增加影響而縮減，預計23/24榨季期初庫存將降至415萬噸的近7年最低水平。然而，印度的種蔗收益仍在連年上升之中，23/24榨最低甘蔗價上漲至3150盧比/噸的新高，甘蔗種植意愿維持高位，預計23/24榨季的甘蔗種植面積約為581萬公頃，與上榨季的歷史最高水平基本持平。

　　印度今年8月遭遇1901年有記錄以來的最干旱的8月，迎來1901年有記錄以來的最低降雨水平，糖廠可能延遲半個月開榨，引發(fā)市場對產(chǎn)量的擔憂。而9月份降水大幅恢復，目前市場對印度新榨季糖產(chǎn)量存在分歧較大，預估區(qū)間在2900-3200萬噸，印度的減產(chǎn)幅度預計也將成為后期的主要交易點。

　　

　　今年下半年起印度的糖出口禁令引發(fā)國際糖價新一輪上漲，從供應角度看，近幾年印度甘蔗乙醇產(chǎn)量大幅增加，也意味著印度有更大靈活度調(diào)控糖醇生產(chǎn)比例，干旱導致印度國內(nèi)食糖供不應求的情況不太可能發(fā)生。市場對印度禁止糖出口的解讀更多從政治考量出發(fā)，莫迪政府或持續(xù)限制大米、糖等出口來應對國內(nèi)高通脹問題，以贏得明年5月的大選，加上最終減產(chǎn)的程度需要到明年2季度才能基本明晰，因此預計明年上半年印度糖出口的可能性非常之小。而未來的天氣（對產(chǎn)量的變數(shù)）、通脹預期、匯率將是撥動明年下半年印度出口可能性的決定性因素。

  

　　泰國

　　今年泰國1-8月份降水量較歷史長期均值偏低超過20%，占全國產(chǎn)量超過一半的北部和中部是干旱的重災區(qū)，加上本榨季甘蔗面積預計因木薯的擠占小幅減少，市場對于泰國新榨季的甘蔗及糖產(chǎn)量的預估均較為悲觀，初步預計糖產(chǎn)量將下降200-300萬噸，出口也將受到相同幅度影響。雖然9月份降水大幅恢復，需要關注能否彌補前期長時間干旱的影響。本榨季糖廠大概率延遲開榨以令甘蔗獲得更多時間恢復，預計最終糖產(chǎn)量將不會與市場預期有太大偏差。

　　

　　不過，泰國24/25榨季的產(chǎn)量恢復值得期待，受到22/23榨季糖價大漲的提振，泰國23/24榨季的初始甘蔗價格大幅上漲至1500泰銖/噸的歷史新高，有望令甘蔗種植收益重新超越木薯，提升種植積極性，

　　

  

　　歐盟

　　23/24榨季歐盟甜菜沒有遭受類似前兩個榨季的高溫、干旱天氣影響，加上甜菜價格上漲，預計面積擴大至145.5萬公頃，同比小幅增加1.7%，預計歐盟27國糖產(chǎn)量將較上一年增長逾6%，至1550萬噸。

　　

　　雖然產(chǎn)量回升，23/24榨季歐盟將繼續(xù)作為一個食糖凈進口區(qū)域。一方面，歐盟的糖庫存將依然緊張，期初庫存預計僅為131萬噸，約為1個月的消費量，與22/23榨季的低位幾近持平。另一方面，值得關注的是，中東局勢惡化有可能令更多難民涌入歐盟，進而提振食糖消費需求，這兩年烏克蘭難民的增加已經(jīng)對糖消費量產(chǎn)生了積極影響。預計23/24榨季歐盟的凈進口量預計從上榨季的約200萬噸減少至80-90萬噸。預計消費量同比增加40萬噸，達到1700萬噸。

　　

   

　　澳大利亞

　　澳大利亞23/24榨季甘蔗面積同比小幅減少2%，至37.4萬公頃，甘蔗產(chǎn)量預計下降近5%，至3100萬噸。但由于今年昆士蘭主產(chǎn)區(qū)天氣大體干燥，一方面有利于推進甘蔗壓榨進度，另一方面22/23榨季的甘蔗糖分受降雨偏多的影響僅為12.7%至少近20年來最低水平，今年料恢復至13.5%-14%的水平，部分彌補甘蔗減產(chǎn)的影響，糖產(chǎn)量預計同比持平或略減12萬噸，約為430-440萬噸?；谀壳暗漠a(chǎn)量預估，預計23/24榨季澳大利亞的糖出口量同比減少約10萬噸，約為350萬噸。

　　三、全球貿(mào)易流：缺口放大

　　23/24榨季的貿(mào)易流供應面主要由巴西、印度主導，需求方面主要考慮中國、印度尼西亞及MENA國家加工廠（中東&北非）的進口節(jié)奏。綜合有關機構預估，23/24榨季將出現(xiàn)約350-400萬噸的貿(mào)易流缺口。

　　自2020年中旬以來至今，巴西雷亞爾兌美元匯率開啟斷崖式貶值，持續(xù)刺激巴西糖出口積極性，加上今年國際糖價大幅上漲刺激糖廠套保進度提前，預計巴西2023/24榨季可供出口糖在3100-3300萬噸。今年4-9月巴西累計出口糖1653萬噸，同比增加15.89%，考慮到同期接近24%的產(chǎn)糖量增幅以及創(chuàng)新高的糖庫存，截至9月底的出口節(jié)奏偏慢，主要受到與創(chuàng)紀錄的谷物出口競爭的影響，月度糖出口量受限，意味著本榨季巴西糖出口的高峰期或將延至今年底，由于巴西出口大部分以原糖為主，預計將使得4季度的原糖貿(mào)易流供應接近平衡狀態(tài)。

　　

　　回顧印度自19/20榨季出口糖放量以來的季節(jié)性變化，4季度至次年2季度的出口水平均較高，鑒于巴西今年的出口高峰延長至4季度，意味著23/24榨季印度禁止出口及泰國減產(chǎn)將對24年1季度的貿(mào)易流供應影響最大，兩國預計將導致整個榨季貿(mào)易流供應減少200-250萬噸。由于印度和泰國的白糖出口比例高于原糖，兩國供應的減少將更多影響到白糖的貿(mào)易流供應，支撐本榨季的白糖價格升水維持高位刺激加工廠采購。

　　

　　

　　預計23/24榨季全球貿(mào)易流將出現(xiàn)前松后緊的局面，24年1-3季度貿(mào)易流或將持續(xù)出現(xiàn)缺口，1季度缺口預計達到榨季最高，超過100萬噸。

　　后期影響貿(mào)易流供求變化的主要動態(tài)影響因素主要為：1、巴西23年4季度的“堵港”風險，今年或受厄爾尼諾氣候影響降水高于正常水平，3季度過剩的產(chǎn)量及10月合約創(chuàng)歷史新高的交割糖都將加入4季度發(fā)運的行列，10月份以來巴西港口待裝運糖數(shù)量逐周大增，排隊時長超過兩周；2、印度和泰國的食糖出口政策變化，印度方面，1季度印度出口的可能性幾乎為零，但在減產(chǎn)預期落空的情況下，2-3季度出否存在50-200萬噸少量出口的可能？泰國方面關注其本榨季宣布規(guī)范食糖售價及監(jiān)管出口之后出口低于預期的可能性；3、中國和印度尼西亞兩大進口國的采購節(jié)奏，受本國政策干擾較大。

　　四、23/24榨季原糖價格展望

　　

　　由于近年來全球食糖消費波動放緩，因此23/24榨季的基本面供應變數(shù)將來自供應端，一是巴西4季度的降雨對增產(chǎn)預期兌現(xiàn)的影響程度，二是印度和泰國近期降水恢復后產(chǎn)量是否存在上調(diào)空間。

　　CFTC11號原糖期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，今年下半年對沖基金及大型投機客的凈持倉量整體低于上半年，巴西23/24榨季豐產(chǎn)預期和厄爾尼諾導致東南亞國家減產(chǎn)預期的多空拉扯之間，基金看多愈加謹慎。雖然巴西的大增產(chǎn)預期和印度禁止出口的消息基本被交易完畢，但未來巴西降水的影響及印度出口禁令不斷延長造成明年出現(xiàn)實質性貿(mào)易流缺口，或是印度重新開放出口（即使少量），都仍有交易空間。

　　綜上，23/24榨季的全球供需面和貿(mào)易流缺口預計都大于22/23榨季，厄爾尼諾預計將持續(xù)至明年1-2季度，且各主產(chǎn)國產(chǎn)量下修空間大于上修空間。預計價格繼續(xù)保持高位并有向上突破的潛力，原糖主力合約價格主要運行區(qū)間預計在22-30美分/磅。上方空間仍然取決于需求。