鄭糖本周走勢(shì)總體是探底回升，但波動(dòng)幅度依然不大。在廣西提前收榨的炒作下上周糖價(jià)有所拉升，但是本周在商品氛圍轉(zhuǎn)弱的拖累下開始回落，本周四主力05合約創(chuàng)下了12月28日以來6688的新低，隨后反彈收出較長下影線。本周鄭糖累計(jì)下跌158點(diǎn)，跌幅為2.28%，而周五夜盤反彈4個(gè)點(diǎn)，報(bào)收6762點(diǎn)。

　　原糖本周依舊處于下行通道，保持弱勢(shì)。其中周二下跌接近4%，而周一和周四跌幅也在2%以上，我們認(rèn)為原糖的下跌主要與基金多頭平倉有關(guān)。本周原糖累計(jì)下跌1.29美分，跌幅達(dá)到6.58%。

　　二、重點(diǎn)因素評(píng)述

　　商品普遍轉(zhuǎn)入空頭格局是當(dāng)前所有品種最大的基本面。最近一段時(shí)間以來，農(nóng)產(chǎn)品和化工品種走勢(shì)與黑色和有色分化較為明顯，前者偏弱而后者偏強(qiáng)，這種分化或許跟國家供給側(cè)改革更多針對(duì)的是黑色和有色品種有關(guān)。當(dāng)然今年也有提到農(nóng)業(yè)供給側(cè)，但行動(dòng)方面更多限于題材而非實(shí)質(zhì)。此前市場(chǎng)炒作農(nóng)產(chǎn)品最大的兩個(gè)預(yù)期，一個(gè)是農(nóng)業(yè)供給側(cè)，一個(gè)是通脹預(yù)期，現(xiàn)在看來都要弱于預(yù)期，加上農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)在過去的一年商品牛市行情中復(fù)蘇遠(yuǎn)弱于工業(yè)品，近期轉(zhuǎn)弱也在情理之中。

　　相比較而言，由于更充足的增產(chǎn)預(yù)期，油脂在整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品板塊中跌幅領(lǐng)先，而軟商品的棉花和白糖相對(duì)強(qiáng)勁，支撐在于低流動(dòng)庫存以及增產(chǎn)預(yù)期幅度不足。本周原糖的回落令市場(chǎng)側(cè)目，但我們也沒有找到更多支持原糖下跌的現(xiàn)貨理由，從供應(yīng)源頭來說，占據(jù)全球出口比例接近一半的巴西仍未開產(chǎn)，占出口接近1/3比例的泰國也沒有超預(yù)期增產(chǎn)的消息，最大的一季度過剩源頭中南美洲的糖已經(jīng)在3月合約上被豐益國際接走，而全球糖市最大的不穩(wěn)定因素印度，也繼續(xù)發(fā)布產(chǎn)量再度下調(diào)的報(bào)告。需求層面，當(dāng)前仍處于全球性消費(fèi)平穩(wěn)季，二季度還有旺季預(yù)期，因此，我們認(rèn)為，本周的下跌，更多應(yīng)該與基金多頭平倉有關(guān)。我們關(guān)注到，不僅原糖市場(chǎng)，原油、美豆等品種也紛紛下挫，國際市場(chǎng)正在面臨一場(chǎng)因全球流動(dòng)性收縮而出現(xiàn)的商品資金流出潮，這與去年同期商品資金流入的情況截然相反。換言之，我們可能正在經(jīng)歷商品從多頭配置的大類資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)為離場(chǎng)評(píng)級(jí)的過程。

　　具體來看，食糖市場(chǎng)本身基本面供需矛盾不突出，格局上壓力在遠(yuǎn)月端，主導(dǎo)因素在國際市場(chǎng)，國內(nèi)只有短期獨(dú)立性。

　　我們?cè)?月初曾赴廣西了解產(chǎn)量，得出本榨季產(chǎn)量可能遠(yuǎn)低于預(yù)期的結(jié)論，目前的收榨進(jìn)度也在反映這一預(yù)期，這也是糖市能夠在商品普跌行情中依然保持偏強(qiáng)走勢(shì)的原因之一。預(yù)期產(chǎn)量廣西570萬噸，最終產(chǎn)量或許只有530萬噸，而15-16榨季也有511萬噸，預(yù)期中的大幅增產(chǎn)轉(zhuǎn)為略微增產(chǎn)。從總平衡表看，上下浮動(dòng)數(shù)十萬噸供給量確實(shí)不會(huì)造成重大供需轉(zhuǎn)變，但從結(jié)構(gòu)上或許就會(huì)出現(xiàn)一些變化。

　　假設(shè)在其他條件都不變的情況下，當(dāng)前期貨價(jià)格已經(jīng)反映全部市場(chǎng)預(yù)期，那么這突如其來的變量也會(huì)帶來一定的沖擊，而若不考慮該因素作為突發(fā)性的影響，我們知道去年底國產(chǎn)糖陳糖庫存銷售偏快，應(yīng)該是近年來銷售最快的一年，廣西陳糖早已見底，糖廠本身財(cái)務(wù)壓力也比前幾年同期大幅減弱，增產(chǎn)又不及預(yù)期，那么糖廠就成為當(dāng)前市場(chǎng)上壓力最小的一個(gè)環(huán)節(jié)。一般來說，糖廠的貨壓在手里，是市場(chǎng)上最大的壓力來源，而糖廠的糖也是市場(chǎng)上流動(dòng)性最高的糖，往往糖廠缺貨最終將大漲，糖廠過剩最終將大跌。目前據(jù)我們了解，糖廠已售加預(yù)售的糖已經(jīng)超過廣西產(chǎn)量一半以上，因此單從廣西糖廠的角度來說，糖價(jià)存在上漲的基礎(chǔ)。

　　第二點(diǎn)是今年的整體供需格局，國產(chǎn)量僅900萬噸出頭，正規(guī)與非正規(guī)進(jìn)口總量預(yù)計(jì)400萬噸，仍有150萬噸的缺口需要國儲(chǔ)填平。熊市年份的一般路徑是國產(chǎn)加進(jìn)口對(duì)于需求來說已經(jīng)過剩，因此，2017年直接轉(zhuǎn)為熊市下跌的判斷值得商榷，或許仍是一個(gè)不知道何時(shí)拐點(diǎn)的鑄頂年份。如果國內(nèi)外市場(chǎng)全部如預(yù)期般在17-18年大幅增產(chǎn)，那么未來糖價(jià)可能逐漸走弱，但這也需要一個(gè)過程，往往預(yù)期容易打過頭，而對(duì)于遠(yuǎn)期的增產(chǎn)預(yù)期，市場(chǎng)參與者早早已經(jīng)看到。另外，有一個(gè)不合理的價(jià)差存在，1709對(duì)1801合約處于貼水狀態(tài)，且1801升水超過200點(diǎn)，若預(yù)期1718榨季大幅增產(chǎn)且國內(nèi)糖價(jià)回落，那么1801合約當(dāng)前所處的高位就非常不合理，而市場(chǎng)能出現(xiàn)這一價(jià)差，意味著遠(yuǎn)期還沒有到悲觀的時(shí)候。我們可以參考12年之后的熊市路徑，遠(yuǎn)月合約一直是貼水往下打的狀態(tài)。

　　綜上所述，糖市若排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中短期行情應(yīng)該還有一個(gè)上漲的過程，這種上漲并不是基于供需缺口，而是來自于結(jié)構(gòu)性失衡。

　　原糖：近期原糖走勢(shì)令市場(chǎng)大跌眼鏡，基金平倉盤連續(xù)兩周砸盤，在3月合約巨量交割壓力之后，基金繼續(xù)平倉離場(chǎng)，令原糖由21美分大幅下跌至18美分，在此期間，我們并未找到3月合約摘牌之后，市場(chǎng)繼續(xù)下跌的現(xiàn)貨理由，因此我們把這一輪回落，更多歸結(jié)為宏觀帶動(dòng)?；鸲囝^或許并不是因糖市本身的原因離場(chǎng)，而是出于對(duì)全球加息周期開啟、流動(dòng)性全面收緊的擔(dān)憂，配置資金逐漸退出商品市場(chǎng)。

　　從現(xiàn)貨端來看，當(dāng)前市場(chǎng)依然依靠北半球供應(yīng)，巴西尚未開榨，中南美洲過剩的糖基本被豐益國際接走，所以市場(chǎng)只能一直盯住印度。但印度并沒有傳來悲觀的消息，只是其政府不斷放出不愿進(jìn)口的信號(hào)，但其產(chǎn)量預(yù)估卻一直下調(diào)。從主產(chǎn)國庫存來看，印度和歐盟都將面臨極低庫存的困擾，巴西1617榨季出口創(chuàng)天量，因此庫存水平也不高，傳統(tǒng)進(jìn)口國除中國外補(bǔ)庫周期并沒有持續(xù)多長時(shí)間，后期還有進(jìn)口動(dòng)力。全球庫存偏低的狀態(tài)下，即使中國高庫存也多數(shù)被國儲(chǔ)固化，因此全球進(jìn)口需求始終存在，而消費(fèi)增長極來自于南亞和東南亞，這一塊區(qū)域暫時(shí)也沒有看出消費(fèi)出現(xiàn)問題的跡象。此外，面對(duì)極高的原白糖價(jià)差，加工廠的采購動(dòng)力也將持續(xù)，綜合來看，至少在巴西大規(guī)模供應(yīng)之前，我們較難找到原糖持續(xù)下跌的動(dòng)力。

　　再看未來，若巴西開榨，全球視角轉(zhuǎn)移到巴西中南部，屆時(shí)巴西天氣以及貨幣因素將重新登上炒作舞臺(tái)，所以空頭預(yù)期打到太足之后，真實(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)如何還需要視情況而定。畢竟隨著糖價(jià)重回18美分，對(duì)許多國家來說超額利潤又重新消失，只有巴西依然維持增產(chǎn)積極性，但產(chǎn)能的限制下，最終只能依靠糖醇比來提高糖產(chǎn)量，而這其中也涉及到天氣、油價(jià)等因素，制糖比例能否進(jìn)一步提高也需要再度評(píng)判。我們預(yù)計(jì)原糖未來仍將在近幾個(gè)月運(yùn)行區(qū)域震蕩，除非印度實(shí)際進(jìn)口出現(xiàn)，否則突破區(qū)間奔向前高也有難度。

　　周度展望：白糖上漲生不逢時(shí)，隨著資金重新入場(chǎng)，加上廣西收榨炒作，糖價(jià)本有上揚(yáng)沖動(dòng)，但周邊市場(chǎng)暴跌拖累，鄭糖市場(chǎng)也屢次出現(xiàn)沖高回落的行情。不過相對(duì)而言，糖價(jià)已經(jīng)好于大多數(shù)商品本周的表現(xiàn)。未來一段時(shí)間，我們預(yù)計(jì)若市場(chǎng)不再持續(xù)系統(tǒng)性下跌，糖價(jià)將有望企穩(wěn)并出現(xiàn)一定幅度的拉升，但6900點(diǎn)附近壓力依舊較大。若空頭氛圍持續(xù)施壓整個(gè)市場(chǎng)，則糖價(jià)存在破位后技術(shù)賣盤砸盤的可能，但向下必然伴隨著增倉，市場(chǎng)買入的力量尚未消失，短線多單依然可以找機(jī)會(huì)介入。但若反彈幅度過高，可以選擇遠(yuǎn)月逐漸嘗試空單布局。