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步耘周報:商品拖累內外下跌,短期白糖仍有機會(huì )

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  鄭糖本周走勢總體是探底回升,但波動(dòng)幅度依然不大。在廣西提前收榨的炒作下上周糖價(jià)有所拉升,但是本周在商品氛圍轉弱的拖累下開(kāi)始回落,本周四主力05合約創(chuàng )下了12月28日以來(lái)6688的新低,隨后反彈收出較長(cháng)下影線(xiàn)。本周鄭糖累計下跌158點(diǎn),跌幅為2.28%,而周五夜盤(pán)反彈4個(gè)點(diǎn),報收6762點(diǎn)。

  原糖本周依舊處于下行通道,保持弱勢。其中周二下跌接近4%,而周一和周四跌幅也在2%以上,我們認為原糖的下跌主要與基金多頭平倉有關(guān)。本周原糖累計下跌1.29美分,跌幅達到6.58%。

  

  

  

  

  二、重點(diǎn)因素評述

  商品普遍轉入空頭格局是當前所有品種最大的基本面。最近一段時(shí)間以來(lái),農產(chǎn)品和化工品種走勢與黑色和有色分化較為明顯,前者偏弱而后者偏強,這種分化或許跟國家供給側改革更多針對的是黑色和有色品種有關(guān)。當然今年也有提到農業(yè)供給側,但行動(dòng)方面更多限于題材而非實(shí)質(zhì)。此前市場(chǎng)炒作農產(chǎn)品最大的兩個(gè)預期,一個(gè)是農業(yè)供給側,一個(gè)是通脹預期,現在看來(lái)都要弱于預期,加上農產(chǎn)品消費在過(guò)去的一年商品牛市行情中復蘇遠弱于工業(yè)品,近期轉弱也在情理之中。

  相比較而言,由于更充足的增產(chǎn)預期,油脂在整個(gè)農產(chǎn)品板塊中跌幅領(lǐng)先,而軟商品的棉花和白糖相對強勁,支撐在于低流動(dòng)庫存以及增產(chǎn)預期幅度不足。本周原糖的回落令市場(chǎng)側目,但我們也沒(méi)有找到更多支持原糖下跌的現貨理由,從供應源頭來(lái)說(shuō),占據全球出口比例接近一半的巴西仍未開(kāi)產(chǎn),占出口接近1/3比例的泰國也沒(méi)有超預期增產(chǎn)的消息,最大的一季度過(guò)剩源頭中南美洲的糖已經(jīng)在3月合約上被豐益國際接走,而全球糖市最大的不穩定因素印度,也繼續發(fā)布產(chǎn)量再度下調的報告。需求層面,當前仍處于全球性消費平穩季,二季度還有旺季預期,因此,我們認為,本周的下跌,更多應該與基金多頭平倉有關(guān)。我們關(guān)注到,不僅原糖市場(chǎng),原油、美豆等品種也紛紛下挫,國際市場(chǎng)正在面臨一場(chǎng)因全球流動(dòng)性收縮而出現的商品資金流出潮,這與去年同期商品資金流入的情況截然相反。換言之,我們可能正在經(jīng)歷商品從多頭配置的大類(lèi)資產(chǎn)逐漸轉為離場(chǎng)評級的過(guò)程。

  具體來(lái)看,食糖市場(chǎng)本身基本面供需矛盾不突出,格局上壓力在遠月端,主導因素在國際市場(chǎng),國內只有短期獨立性。

  我們在3月初曾赴廣西了解產(chǎn)量,得出本榨季產(chǎn)量可能遠低于預期的結論,目前的收榨進(jìn)度也在反映這一預期,這也是糖市能夠在商品普跌行情中依然保持偏強走勢的原因之一。預期產(chǎn)量廣西570萬(wàn)噸,最終產(chǎn)量或許只有530萬(wàn)噸,而15-16榨季也有511萬(wàn)噸,預期中的大幅增產(chǎn)轉為略微增產(chǎn)。從總平衡表看,上下浮動(dòng)數十萬(wàn)噸供給量確實(shí)不會(huì )造成重大供需轉變,但從結構上或許就會(huì )出現一些變化。

  假設在其他條件都不變的情況下,當前期貨價(jià)格已經(jīng)反映全部市場(chǎng)預期,那么這突如其來(lái)的變量也會(huì )帶來(lái)一定的沖擊,而若不考慮該因素作為突發(fā)性的影響,我們知道去年底國產(chǎn)糖陳糖庫存銷(xiāo)售偏快,應該是近年來(lái)銷(xiāo)售最快的一年,廣西陳糖早已見(jiàn)底,糖廠(chǎng)本身財務(wù)壓力也比前幾年同期大幅減弱,增產(chǎn)又不及預期,那么糖廠(chǎng)就成為當前市場(chǎng)上壓力最小的一個(gè)環(huán)節。一般來(lái)說(shuō),糖廠(chǎng)的貨壓在手里,是市場(chǎng)上最大的壓力來(lái)源,而糖廠(chǎng)的糖也是市場(chǎng)上流動(dòng)性最高的糖,往往糖廠(chǎng)缺貨最終將大漲,糖廠(chǎng)過(guò)剩最終將大跌。目前據我們了解,糖廠(chǎng)已售加預售的糖已經(jīng)超過(guò)廣西產(chǎn)量一半以上,因此單從廣西糖廠(chǎng)的角度來(lái)說(shuō),糖價(jià)存在上漲的基礎。

  第二點(diǎn)是今年的整體供需格局,國產(chǎn)量?jì)H900萬(wàn)噸出頭,正規與非正規進(jìn)口總量預計400萬(wàn)噸,仍有150萬(wàn)噸的缺口需要國儲填平。熊市年份的一般路徑是國產(chǎn)加進(jìn)口對于需求來(lái)說(shuō)已經(jīng)過(guò)剩,因此,2017年直接轉為熊市下跌的判斷值得商榷,或許仍是一個(gè)不知道何時(shí)拐點(diǎn)的鑄頂年份。如果國內外市場(chǎng)全部如預期般在17-18年大幅增產(chǎn),那么未來(lái)糖價(jià)可能逐漸走弱,但這也需要一個(gè)過(guò)程,往往預期容易打過(guò)頭,而對于遠期的增產(chǎn)預期,市場(chǎng)參與者早早已經(jīng)看到。另外,有一個(gè)不合理的價(jià)差存在,1709對1801合約處于貼水狀態(tài),且1801升水超過(guò)200點(diǎn),若預期1718榨季大幅增產(chǎn)且國內糖價(jià)回落,那么1801合約當前所處的高位就非常不合理,而市場(chǎng)能出現這一價(jià)差,意味著(zhù)遠期還沒(méi)有到悲觀(guān)的時(shí)候。我們可以參考12年之后的熊市路徑,遠月合約一直是貼水往下打的狀態(tài)。

  綜上所述,糖市若排除系統性風(fēng)險,中短期行情應該還有一個(gè)上漲的過(guò)程,這種上漲并不是基于供需缺口,而是來(lái)自于結構性失衡。

  原糖:近期原糖走勢令市場(chǎng)大跌眼鏡,基金平倉盤(pán)連續兩周砸盤(pán),在3月合約巨量交割壓力之后,基金繼續平倉離場(chǎng),令原糖由21美分大幅下跌至18美分,在此期間,我們并未找到3月合約摘牌之后,市場(chǎng)繼續下跌的現貨理由,因此我們把這一輪回落,更多歸結為宏觀(guān)帶動(dòng)?;鸲囝^或許并不是因糖市本身的原因離場(chǎng),而是出于對全球加息周期開(kāi)啟、流動(dòng)性全面收緊的擔憂(yōu),配置資金逐漸退出商品市場(chǎng)。

  從現貨端來(lái)看,當前市場(chǎng)依然依靠北半球供應,巴西尚未開(kāi)榨,中南美洲過(guò)剩的糖基本被豐益國際接走,所以市場(chǎng)只能一直盯住印度。但印度并沒(méi)有傳來(lái)悲觀(guān)的消息,只是其政府不斷放出不愿進(jìn)口的信號,但其產(chǎn)量預估卻一直下調。從主產(chǎn)國庫存來(lái)看,印度和歐盟都將面臨極低庫存的困擾,巴西1617榨季出口創(chuàng )天量,因此庫存水平也不高,傳統進(jìn)口國除中國外補庫周期并沒(méi)有持續多長(cháng)時(shí)間,后期還有進(jìn)口動(dòng)力。全球庫存偏低的狀態(tài)下,即使中國高庫存也多數被國儲固化,因此全球進(jìn)口需求始終存在,而消費增長(cháng)極來(lái)自于南亞和東南亞,這一塊區域暫時(shí)也沒(méi)有看出消費出現問(wèn)題的跡象。此外,面對極高的原白糖價(jià)差,加工廠(chǎng)的采購動(dòng)力也將持續,綜合來(lái)看,至少在巴西大規模供應之前,我們較難找到原糖持續下跌的動(dòng)力。

  再看未來(lái),若巴西開(kāi)榨,全球視角轉移到巴西中南部,屆時(shí)巴西天氣以及貨幣因素將重新登上炒作舞臺,所以空頭預期打到太足之后,真實(shí)市場(chǎng)表現如何還需要視情況而定。畢竟隨著(zhù)糖價(jià)重回18美分,對許多國家來(lái)說(shuō)超額利潤又重新消失,只有巴西依然維持增產(chǎn)積極性,但產(chǎn)能的限制下,最終只能依靠糖醇比來(lái)提高糖產(chǎn)量,而這其中也涉及到天氣、油價(jià)等因素,制糖比例能否進(jìn)一步提高也需要再度評判。我們預計原糖未來(lái)仍將在近幾個(gè)月運行區域震蕩,除非印度實(shí)際進(jìn)口出現,否則突破區間奔向前高也有難度。

  周度展望:白糖上漲生不逢時(shí),隨著(zhù)資金重新入場(chǎng),加上廣西收榨炒作,糖價(jià)本有上揚沖動(dòng),但周邊市場(chǎng)暴跌拖累,鄭糖市場(chǎng)也屢次出現沖高回落的行情。不過(guò)相對而言,糖價(jià)已經(jīng)好于大多數商品本周的表現。未來(lái)一段時(shí)間,我們預計若市場(chǎng)不再持續系統性下跌,糖價(jià)將有望企穩并出現一定幅度的拉升,但6900點(diǎn)附近壓力依舊較大。若空頭氛圍持續施壓整個(gè)市場(chǎng),則糖價(jià)存在破位后技術(shù)賣(mài)盤(pán)砸盤(pán)的可能,但向下必然伴隨著(zhù)增倉,市場(chǎng)買(mǎi)入的力量尚未消失,短線(xiàn)多單依然可以找機會(huì )介入。但若反彈幅度過(guò)高,可以選擇遠月逐漸嘗試空單布局。

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